Storage Sell-off a Misstep? Morgan Stanley: Traditional Cycle Selling Logic Doesn't Apply, TurboQuant Panic is Cognitive Bias!
摩根士丹利报告指出，存储芯片股近期因谷歌 TurboQuant 技术引发的需求担忧遭遇抛售，但这一担忧被过度放大。该技术旨在扩展模型能力而非削减存储采购，对存储市场并无实质性影响。AI 已令 DRAM 供应从松弛转为紧缺，PC 与智能手机生产均受内存制约，存储已成为 AI 基础设施扩张的核心瓶颈。该行认为，当前估值下的悲观情绪被过度放大，供需紧张态势料将持续数年。
美国存储芯片股近期因谷歌 TurboQuant 内存优化技术引发的需求担忧而遭遇大幅抛售，但摩根士丹利认为，市场正以传统周期股的逻辑错误定价一个结构性短缺故事。
在最新发布的报告中，该行维持了对美国存储芯片股的超配评级，认为近期市场抛售属于正常获利了结，而非周期见顶信号。存储器已从 AI 需求的受益者演变为 AI 基础设施扩张的核心瓶颈，供需紧张态势料将持续数年，当前估值仍具吸引力。
摩根士丹利认为，市场对资本开支上升、需求破坏及谷歌内存优化技术等利空因素的担忧被过度解读。
对于谷歌 TurboQuant 内存优化技术，摩根士丹利分析师 Joseph Moore 认为其属于渐进式演进，目的在于扩展上下文窗口、提升模型能力，而非削减存储需求，对存储市场基本没有实质性影响。
谷歌 TurboQuant 技术冲击被过度解读
报告专门回应了近期引发存储股下跌的谷歌 “TurboQuant” 内存优化技术。谷歌介绍了一种针对键值缓存（KV Cache）的数据压缩算法，并于近日宣布即将推出。市场广泛流传 “谷歌将内存使用量降低 6 倍” 的说法，导致存储股再度承压。
摩根士丹利在与业内人士沟通后认为，这属于渐进式技术演进，对存储需求基本没有实质性影响。报告解释称，KV Cache 通常存储于高带宽内存中，其容量固定无法改变；若需额外缓存卸载，通常转移至机架内 18TB 的 LPDDR5 内存，同样容量固定。更高效的 KV Cache 使用对第三层存储（SSD 或 HDD）可能有一定影响，但业内人士普遍反映，相关改进主要用于扩展上下文窗口、提升模型能力，而非削减存储成本。
报告还援引谷歌自身案例指出，Gemini 1.5 Pro 曾测试 1000 万 token 上下文窗口并取得良好效果，但因推理成本过高而未发布。随着类似优化技术降低成本，预计将被用于支持更高智能、更高算力的产品，而非减少存储需求。
AI 吞噬产能，存储成为算力扩张瓶颈
摩根士丹利报告表示，此轮存储周期与历史规律存在本质差异。报告指出，AI 对 DRAM 的消耗已大到令其他终端市场出现供应短缺——PC 和智能手机的生产均受到内存供应不足的制约。
此前三年市场普遍认为 DRAM 供应存在松弛空间，但这一缓冲已经消失。AI 数据中心对高带宽内存（HBM）的需求持续攀升，HBM4 的复杂性将进一步吸收产能，而 Rubin Ultra 平台明年上线后相关内存容量需求将翻倍。与此同时，机架用低功耗 DDR5 及企业级存储需求同样呈爆发式增长。
摩根士丹利还指出，AI 资本开支增速超过 50%，且随着 AI 在整体支出中占比持续扩大，这一趋势每年都在强化。更高的资本开支固然会带来更多供给，但这并非传统意义上由智能手机和服务器市场 3% 至 5% 增长驱动的供给扩张，其量级不可同日而语。
报告援引 OpenAI 暂停旗下 AI 视频生成应用 Sora 一事，作为算力供给不足的佐证。摩根士丹利认为，这一事件清晰印证了其投资主题——在 token 数量每周以两位数速度增长的背景下，算力供给严重不足，需求远超供给。视频生成对存储和 HDD 的需求极为密集，存储短缺可能也是 Sora 暂停的因素之一。
报告指出，对于需求旺盛到无法被完全满足的商品而言，在当前估值水平下很难持过度悲观的立场。
美光上看 520 美元，SanDisk 目标 690 美元
摩根士丹利对美光科技维持超配评级，目标价 520 美元，对应约 25 倍穿越周期每股收益 21 美元，较当前股价 382.09 美元有约 36% 上行空间。牛市情景下目标价为 700 美元（28 倍穿越周期 EPS 25 美元），熊市情景下目标价为 240 美元。该行预测美光 2026 财年 GAAP 营收达 1104.89 亿美元，非 GAAP 每股收益 59.36 美元，非 GAAP 毛利率 77.8%。
对于 SanDisk，摩根士丹利目标价 690 美元，对应 23 倍穿越周期 EPS 30 美元，较当前股价 677.86 美元上行约 1.8%。牛市情景目标价 875 美元，熊市情景 350 美元。该行预测 SanDisk 2026 财年 GAAP 营收 154.99 亿美元，非 GAAP 每股收益 41.09 美元，非 GAAP 毛利率 60.2%。
报告指出，两家公司在当前盈利水平下的年化自由现金流可达各自市值的 15% 至 25%。即便考虑到周期性因素，两年以上的高盈利持续期已足以支撑股价实质性上涨。
