Even a "Ceasefire" Does Not Mean "Normalization"; 2026 Global Economy to Be More "Stagflationary" Than Expected

“停火交易” 可以很快，但市場可能要等到能源貿易恢復順暢，才會真正把 “回到戰前” 寫進定價。

據追風交易台消息，3 月 27 日，野村證券日本團隊在最新研報中指出，圍繞美國與伊朗 “停火談判” 的市場敍事正在成形，但投資者更該盯住另一個變量：能源交易能否、以及何時 “正常化”。而停火與正常化之間的 “時滯”，會讓 2026 年的投資環境比戰前更難做。

“‘停火’ 與 ‘能源交易正常化’ 並非同義”。停火確實能緩解市場對經濟的極端悲觀情緒，並有效阻止金融市場出現信用緊縮。但是，在能源貿易恢復路徑尚不清晰前，油價、企業信心以及貨幣政策前景都難回到戰前狀態。

報告給出的結論很明確：“2026 年投資者可能不得不在比此前預期更 ‘滯脹’ 的條件下運作。”這意味着，即使全球經濟處於復甦階段，通脹和利率的水平也將略高於此前的假設，而經濟增長率和股票估值將相對受到壓制。

“更滯脹” 的市場定價：各國央行加息預期升温

市場已經開始把 “更滯脹” 的世界寫進市場定價。

由於通脹粘性，全球主要經濟體的加息預期正在上升。目前，市場已經計入了英國今年 3 次加息、歐洲 2 次加息以及美國 0.5 次加息的預期。

但作者也提出質疑：如果油價只是 “高位走平”，是否真需要如此激進的加息來壓通脹，仍 “值得商榷”。而在這種 “偏滯脹” 環境中，各大央行極易犯下政策錯誤。如果央行加得太狠，復甦被壓住；加得不夠，通脹黏性更強、期限溢價更高。

“正常化” 前，做空美元不是明智之舉

在與眾多海外投資者的交流中，該行發現，市場針對 “停火交易” 已經形成了兩大核心共識：買入美債陡峭化，做空美元。

第一大共識是美國債券市場的收益率曲線陡峭化。邏輯非常清晰：停火一旦達成，市場對美聯儲短期內降息的預期將重新燃起，壓低短端利率。同時，由於原油價格高企的殘留影響，加上政府為應對沖突和刺激經濟而增加的財政支出，市場的通脹預期和期限溢價將顯著抬升，從而推高長端利率。短降長升，曲線自然走向陡峭。

第二大共識是美元的下跌。衝突期間，美元作為避險資產備受追捧。一旦停火且油價企穩，美國市場的避險紅利將大打折扣，資金將逆轉此前的避險流向。此外，美聯儲主席即將面臨的換屆也增加了美國政策的不可預測性，進一步加速了資金脱離美元的趨勢。

但在該行看來，停火的第一層意義，是把 “最壞情形” 概率往下打：例如信用條件驟然收緊的風險下降、風險偏好修復。但真正決定利率與通脹中樞的，是能源貿易鏈條能否從 “受限、繞行、定價扭曲” 回到 “可預期、可交割、可融資”。

這也解釋了報告的一句關鍵判斷：在能源交易正常化之前，美國資產與美元的相對優勢仍可能保留。

原因並不複雜——不確定性越高、資金越偏向 “流動性與深度更強” 的市場；而能源鏈條一旦卡頓，全球通脹與期限溢價就更難下去。

美股板塊大洗牌：資金重返銀行、消費與資本品

宏觀環境的切換，必然引發微觀板塊的劇烈洗牌。那些在衝突期間被拋棄的板塊，將成為停火復甦階段的領跑者。

自衝突爆發以來，科技股和能源股表現優異，而消費品、資本品、房地產以及非美國銀行股則大幅跑輸大盤。這背後的核心差異在於：高昂的能源成本、融資約束以及高企的政策利率對不同行業的負面衝擊程度不同。

但風水輪流轉。“假設能夠避免信貸收縮，銀行股將在停火後的階段跑贏大盤。”作者松澤中強調。

隨着能源交易走向正常化，全球經濟復甦的預期將迅速升温。屆時，對經濟週期高度敏感的資本品和消費相關股票將重新獲得強勁的上行動能。而房地產市場的反彈幅度，則將取決於債券收益率能否企穩。

日本市場的困境：央行陷入被動，下調股匯預期

對於日本市場而言，停火本身並不足夠，能源交易的正常化才是決定生死的關鍵。

日本高度依賴能源進口。在能源交易恢復之前，高油價帶來的輸入性通脹與疲軟的國內需求形成了尖鋭矛盾。這使得日本央行（BOJ）陷入了進退維谷的困境。

松澤中指出：“日本央行將很難使其政策利率達到中性水平，市場對其 ‘落後於收益率曲線’ 的擔憂將持續存在。”

由於央行被迫保持相對剋制，通脹預期將推高長端收益率。因此，預計在停火後的一段時間內，日本債券市場的收益率曲線將陡峭化（至少在 10 年期區域），而日元將繼續走弱，特別是在交叉匯率方面。

基於對這段滯脹長尾期的悲觀預期，松澤中全面下調了日本股匯的核心預測——全面調降了 2026 年至 2027 年各季度的日經 225 指數及東證指數（TOPIX）目標位，並同步下調了日元兑美元的匯率預期，認為日元在短期內仍將承受巨大壓力。