AI Wave plus Grid Overhaul: Morgan Stanley Proclaims US Transformer Supercycle to Last Until 2030

美國正處於一場由電網升級、可再生能源轉型和數據中心爆炸式增長共同驅動的變壓器超級週期之中。

據追風交易台，摩根士丹利墨西哥分部分析師 Jens Spiess 聯合全球多個地區團隊發佈研報，核心判斷是：美國電網正在經歷一場供需錯配，供需嚴重失衡局面將至少持續至 2030 年，大型電力變壓器（LPT）市場規模將以約 14% 的年複合增長率擴張，為相關生產商帶來持續數年的超額利潤窗口。

從供需兩端來看，美國電力需求在沉寂 20 年後重回增長軌道，老舊基礎設施迫切需要更新，風電和光伏的大規模併網帶來新的傳輸需求，疊加數據中心爆炸式擴張——這幾股力量共同推動大功率變壓器（LPT）需求飆升，而美國國內產能遠跟不上。2021 年至今，美國大型電力變壓器的表觀消費量增長了逾 3 倍，國內產量同期僅增長不到 60%，進口依賴度已從 2021 年的約 70% 攀升至 85% 以上。

盈利彈性最高的是"純變壓器"廠商，在牛市情景下，受 LPT 市場增長驅動，到 2027 年現代電氣、GEV、WEG、LS Electric 和思源電氣的每股盈利預測分別有 8%、6%、5%、4% 和 4% 的上行空間。各廠商通過訂單中的價格調整條款將利潤鎖定在高位，當前訂單積壓約 3 至 5 年，高盈利狀態預計將維持到至少 2030 年。

需求端：不只是電網老化這麼簡單

美國電網的老化是問題的起點，但不是全部。美國能源部 2024 年數據顯示，在役配電變壓器中約 55% 已超過 33 年——超出正常使用壽命。

更大的變量來自電力需求結構的根本性轉變。美國電力需求此前 20 年幾乎停滯（年複合增速約 0.4%），摩根士丹利現在預測 2035 年前年增速將達 2.6%，且這一預測數字在過去兩年已經歷了多次上調。

增量需求的約 78% 來自數據中心，其用電量未來五年將以每年約 30% 的速度增長，佔全美總用電量的比重將從 2024 年的約 6% 升至 2030 年的約 18%，預計 2025 至 2028 年美國數據中心將新增約 74GW 電力需求，由此產生 9 至 18GW 的電力供應缺口。

可再生能源的快速擴張則從另一維度推高變壓器需求。分佈式、多站點的發電方式要求每個接入點配備升壓變壓器，裝機量越大，所需變壓器越多，預計到 2035 年，可再生能源在美國發電組合中的佔比將從 2024 年的約 23% 升至約 32%，風電和光伏將佔新建裝機總量 759GW 的約 53%。

產能追不上需求：新工廠最快 2027 年才能落地

這場供需錯配有多嚴峻？2024 年美國國內 LPT 產量僅約 200 至 300 台，僅為支持 2025 至 2030 年新增發電裝機容量，就需要約 4300 台 LPT——是美國國內產量的 2 至 3 倍（假設產能不擴張）。若算上電網現代化和微電網改造需求，這個數字可能翻四倍。

西門子能源、現代電氣、伊頓、日立能源、Prolec GE 等公司已相繼宣佈在北美擴產，投資金額從數千萬到逾 10 億美元不等。但建一座新變壓器工廠通常需要 1 至 3 年才能投產，製造設備本身的交貨週期有時長達 6 年，高度定製化的產品特性還進一步拉長生產週期。大多數新產能要到 2027 至 2029 年才能落地，屆時市場仍維持供方主導格局。

變壓器價格過去 5 年已累計上漲約 80%，但漲價勢頭正在放緩。WEG、GE Vernova、西門子能源管理層均在近期財報電話會中提及定價趨於穩定。這並不是利潤率的拐點——各廠商已通過訂單中的價格調整機制（覆蓋原材料、通脹和關税衝擊）將高利潤鎖定在前置積壓中，高盈利窗口至少延伸至 2030 年。

此外，摩根士丹利上調現代電氣等七家公司評級，其中現代電氣北美敞口最高，訂單覆蓋至 2028 年，四季度運營利潤率創紀錄達 27.6%；GE Vernova 訂單積壓 305 億美元、可見度延伸至十年末；伊頓電氣業務積壓創歷史新高 153 億美元，產能擴張項目密集落地；西門子能源 Grid 部門積壓 214 億歐元，利潤率持續擴張尚未完全兑現；思源電氣受益於全球供應緊張，海外訂單高速增長並持續打入成熟市場；CG Power 計劃將大型變壓器產能擴至當前五倍，已拿到美國數據中心億級訂單；LS Electric 受益於 AI 數據中心配電需求，預計 25 至 28 年 EPS 年複合增速約 45%。