Following Storage Sell-off, Focus on "Three Major Catalysts" Expected to Reverse Market Sentiment

內存股 3 月遭集中殺跌，TurboQuant 衝擊、雲廠商支出存疑、地緣風險疊加，情緒跌至冰點。摩根大通卻將這輪下跌定性為” 情緒與基本面背離”——當前三星、SK 海力士對應 FY27 市淨率僅 1.1 倍，估值已極具吸引力。外資狂甩 64 萬億韓元，散户卻逆勢接盤 47 萬億。雲廠商財報、HBM 規格上修、LTA 長協披露，三大催化劑或將在未來一至三個月引爆情緒逆轉。

內存股 3 月份經歷了一輪集中殺跌，跌的理由聽上去很充分——雲廠商硬件支出能不能持續、AI 內存需求有沒有被高估、谷歌的 TurboQuant 算法壓縮技術會不會砸掉 HBM 的需求……這些問題集中爆發，疊加霍爾木茲海峽地緣緊張，內存股情緒一路惡化。

據追風交易台，摩根大通亞太區半導體分析師 Jay Kwon 在最新報告中把這輪下跌定性為"情緒與基本面的背離"。他的判斷是：內存行業正從"基礎設施高速擴張"階段切換到"優化與盈利質量精煉"階段，短期缺乏催化劑、風險收益比不好看，但中長期估值已經相當有吸引力——內存股目前對應 FY27 預期市淨率僅 1.1 倍、市盈率 2 至 6 倍。他維持三星、SK 海力士和鎧俠的增持評級，建議逢跌買入。

報告認為，TurboQuant 威脅真實存在，但沒大家想的那麼致命，更可能是"優化系統級效率"而非"減少內存消耗"；另一方面，三星外資持股 48.6% 是將近十年新低，SK 海力士 53.1% 也處於歷史低位區間，但散户投資者在 2026 年第一季度積極加倉，合計淨買入約 47 萬億韓元韓國存儲股。

未來 1 至 3 個月，市場情緒能否逆轉，核心看三件事能不能兑現：雲廠商 AI 相關收入和資本開支能否繼續超預期、HBM 規格能否向上修正（直接影響 2027 年盈利能見度）、以及內存廠商的長期協議（LTA）條款披露能否提供足夠的利潤下限保護。

TurboQuant：威脅真實存在，但可能沒大家想的那麼致命

谷歌 TurboQuant 技術的發佈是 3 月存儲股下跌的重要導火索之一。該技術能夠將 AI 系統中的 KV 緩存（Key-Value Cache）壓縮 4 至 6 倍，且精度損失極小，由此引發市場對硬件需求下降的擔憂。

摩根大通對此持審慎而非悲觀的態度，並提出三點反駁邏輯：

壓縮 KV 緩存可能減少向不同存儲層級的卸載需求，從而提升整體系統效率；
開發者很可能將釋放出的存儲容量用於擴展更長的上下文窗口，從而維持對 HBM 及系統內存的需求；
根據傑文斯悖論（Jevons Paradox），成本降低將推動 AI 更廣泛的普及，最終增加總體算力和存儲需求。

同時，TurboQuant 存在一定侷限性：該技術及英偉達 KVCT 的演示基於 18 至 24 個月前、參數量僅為 15 億至 700 億的模型，其能否擴展至現代多百億乃至萬億參數模型的交互式智能體集羣環境，仍存在較大疑問。此外，壓縮數據的讀寫和處理也需要額外的 GPU 算力資源。

所以這件事對內存行業的影響，更可能是"優化系統級效率"而非"減少內存消耗"——邏輯和 DeepSeek 剛出來時有些相似，市場的初始反應往往過度。

投資者情緒與資金流向：外資撤退，散户接盤

資金流向數據揭示了當前市場的結構性分歧。

外資持續淨賣出： 2026 年第一季度，外資淨賣出韓國存儲股合計約 64 萬億韓元（三星電子約 44 萬億韓元，SK 海力士約 20 萬億韓元），與 2025 年全年外資淨買入約 7 萬億韓元形成鮮明對比。三星電子外資持股比例已降至 48.6%，為 2015 年底以來最低水平（較 2025 年 11 月峯值 52.6% 大幅下滑，更遠低於 2019 年的逾 58%）。SK 海力士外資持股比例為 53.1%，較 2026 年 2 月的低點 52.6% 略有回升，但整體仍處於下行趨勢（2025 年 9 月峯值為 56.3%）。

散户大舉加倉： 與外資形成反差的是，散户投資者在 2026 年第一季度積極加倉，合計淨買入約 47 萬億韓元（三星電子約 32 萬億韓元，SK 海力士約 15 萬億韓元），與 2025 年第四季度淨賣出約 10 萬億韓元的立場完全逆轉。

機構基本穩定： 韓國國內機構在 2025 年全年持倉基本不變，2026 年第一季度轉為較大規模淨買入，合計約 6 萬億韓元（三星電子約 1 萬億韓元，SK 海力士約 5 萬億韓元）。

從對沖基金動向來看，3 月中上旬以去槓桿為主，但近期空頭興趣明顯回升——三星電子和 SK 海力士的日均空頭規模較 3 月前兩週分別上升了 2.2 倍和 1.3 倍。

三大催化劑：未來 1 至 3 個月的情緒轉折點

摩根大通指出，在 4 月至 5 月財報季期間，有三大催化劑有望扭轉當前的負面市場敍事：

催化劑一：雲廠商的 AI 收入增長能否支撐硬件資本開支預期。 目前市場的矛盾在於：雲廠商硬件資本開支增速預計從 2026 年的 65% 降到 2027 年的 15%，而內存整體市場規模增速從 2026 年的 226% 降到 2027 年的 33%。如果雲廠商 AI 相關收入和訂單超預期，這個"斷崖式降速"的擔憂就能部分消化。

催化劑二：HBM 規格的更新。2027 年服務器 HBM 搭載量是否上修、ASIC 芯片的出貨節奏如何，直接決定了 2027 年內存行業供需缺口的深度。市場目前擔心內存均價見頂，但供應鏈裏已經出現反向信號——GPU 服務器需求有上調可能，ASIC 管線也在擴大。至於英偉達 Rubin Ultra GPU 計算芯片規模縮減的傳言，報告認為對 HBM 用量的影響可以忽略。

催化劑三：LTA 長期合同的實質性披露。美光已率先公佈了首份戰略客户長期協議，市場等待三星和 SK 海力士跟進。投資者真正想看到的不是合同本身，而是週期底部的利潤保護條款——價格下限、產量保障、預付款安排、違約懲罰機制。如果這些條款足夠硬，內存行業的估值體系可能會系統性重估。