Because of high oil prices, will the Fed raise rates? Goldman Sachs doesn't believe so

追風交易台消息，4 月 1 日，高盛經濟學家 Manuel Abecasis 發表研報指出，儘管美伊衝突爆發後市場對美聯儲加息的預期急劇升温，但美聯儲實際上不太可能加息。

報告強調若經濟陷入衰退，美聯儲大概率仍會降息，油價衝擊不會阻止其寬鬆行動。主要基於四點理由：

• 當前石油衝擊的規模和範圍更小：與 1970 年代相比，當前油價漲幅更小，且現今經濟對石油的依賴度大幅降低。
• 經濟起點不同，通脹難以蔓延：勞動力市場正在軟化，工資增長已低於與 2% 通脹目標相符的水平。長期通脹預期穩定，這與 1970 年代預期失控的情況不同。
• 貨幣政策起點已偏緊：自衝突開始以來，金融條件已收緊約 80 個基點，這進一步降低了對額外緊縮政策的需求。
• 美聯儲通常不對單純的石油衝擊做出反應：歷史分析顯示，美聯儲官員講話中提及油價衝擊與釋放緊縮政策信號之間沒有顯著關聯，相反歐洲央行官員則有較強關聯。

高盛的基本預測仍是 2026 年降息兩次，其概率加權後的利率路徑預測比市場定價更為鴿派。

本輪油價衝擊的規模與廣度，遠不及歷史危機

Manuel Abecasis 指出，即便按照"嚴重不利情景"來測算，本輪油價衝擊的幅度仍小於 1970 年代，持續時間也短於 2021-2022 年。

更關鍵的是，當前美國經濟對石油的依賴程度已大幅低於 1970 年代。從數據上看，GDP 的能源強度和汽油在個人消費支出（PCE）中的佔比，均已較當年顯著下降。

在供應鏈層面，伊朗衝突雖然可能對中東地區貿易通道和部分非油類商品價格造成擾動，但迄今為止，其影響範圍明顯窄於 2021-2022 年期間大規模供應中斷和商品短缺的局面。當然，隨着衝突持續，供應鏈前景仍存在不確定性。

從通脹傳導路徑來看，油價上漲將顯著推高整體通脹，對核心通脹的推升則相對有限，且這一衝擊會隨時間消退，因為油價不會年年持續攀升。

與此同時，更高的油價將壓低實際可支配收入、拖累經濟增長和就業。高盛預計，2026 年失業率將升至 4.6%；若油價進一步上漲，失業率的上升幅度將更大。

此前經濟學研究的主流觀點也認為，中央銀行應對能源價格的短暫衝擊"視而不見"，理由與關税衝擊類似。由於油價衝擊具有臨時性，且同時會壓制需求，貨幣政策收緊只會加重勞動市場的損傷，卻對控通脹幾乎無益。

這也是美聯儲及其他主要央行更關注核心通脹而非整體通脹的原因之一。

經濟基本面缺乏"助燃"條件，通脹二次擴散概率低

高盛強調，當前宏觀環境使大規模通脹二次效應的出現概率極低。

回顧歷史，1970 年代和 2021-2022 年的通脹嚴重時期，有一個共同特徵，勞動力市場極度緊張、薪資增速加速。

1970 年代，在 1973 年第一次重大油價衝擊到來之前，這種過熱狀態已持續多年；1960 年代的擴張性財政政策更是讓經濟在進入 1970 年代時已處於過熱邊緣；2020-2021 年的大規模財政刺激也扮演了類似角色。

反觀當下，美國勞動力市場正在走軟，薪資增速已低於與 2% 通脹目標相一致的水平，中長期通脹預期保持良好錨定。

通過對 G10 國家數據建立模型，高盛認為當勞動力市場較為寬鬆、長期通脹預期錨定、財政政策擴張性較低時，供給側衝擊導致核心通脹持續走高的概率顯著降低。

貨幣政策起點更為中性，加息門檻更高

當前貨幣政策的起點與過去兩次重大通脹事件截然不同。

目前美聯儲聯邦基金利率比美聯儲經濟預測摘要（SEP）中性利率中值估計高出 50-75 個基點，並與標準政策規則的建議大致相符。

相比之下，2021-2022 年初聯邦基金利率處於零利率水平，顯著低於中性利率；1970 年代同樣如此，政策利率遠低於中性水平和政策規則建議值。

此外，自衝突爆發以來，金融條件已收緊約 80 個基點，這進一步降低了主動收緊貨幣政策的必要性。

美聯儲歷史上從不單獨因油價衝擊而加息

高盛通過歷史分析顯示，美聯儲官員講話中提及油價衝擊與釋放緊縮政策信號之間沒有顯著關聯，而歐洲央行官員則有較強關聯。

從美聯儲工作人員對 FOMC 彙報的情景分析來看，在油價上漲情景下，工作人員的預測通常顯示：整體通脹上升、核心通脹小幅上升、經濟增長下滑、失業率上升，但聯邦基金利率相對基準預測不變。

與此同時，無論是 FOMC 委員還是美聯儲主席，均未在歷史上系統性地因油價衝擊而上調政策利率預測。

此外歷史數據顯示，在油價飆升前兆的歷次衰退中，FOMC 均將政策利率下調了約 3.5 個百分點。高盛目前已將未來 12 個月的衰退概率上調 10 個百分點至 30%，並預期一旦衰退來臨，美聯儲將啓動降息。

總的來看，高盛認為當前情境與 1970 年代和 2021-2022 年的"高危"背景存在本質差異。

無論從供給衝擊的規模與廣度、經濟基本面的起點、貨幣政策的初始立場，還是美聯儲的歷史反應來看，本輪加息的門檻均遠高於市場當前定價所反映的水平。