HSBC's latest report: Alibaba and Tencent's AI Monetization Capabilities Are Underestimated by the Market

市場對中國互聯網巨頭 AI 消費端變現潛力的擔憂，或許是一個誤判。

據追風交易台，滙豐在 4 月 2 日發佈的最新報告中表示，阿里巴巴和騰訊的 AI 貨幣化能力被市場系統性低估，兩家公司在廣告、電商佣金及支付等核心場景中藴藏的 AI 變現空間，尚未被股價充分反映。

儘管阿里巴巴和騰訊近期相繼披露大規模 AI 投資計劃，並上調雲業務收入展望——阿里巴巴更提出五年內雲收入達 1000 億美元的目標，隱含年複合增長率逾 40%——但兩家公司股價在業績發佈後均出現回調。這並非市場對 AI 前景轉向悲觀的信號，而是投資者對消費端（to-C）AI 投入推高運營費用率的短期擔憂所致。

若騰訊、阿里巴巴和字節跳動能從交易類及搜索類平台手中搶佔 10% 至 50% 的廣告收入份額，且三家平分所得，則這一機遇可為騰訊和阿里巴巴 2027 年營收分別帶來最高約 8% 至 11% 的上行空間。基於上述判斷，滙豐維持對阿里巴巴和騰訊的買入評級，目標價分別為 180 美元和 750 港元，對應當前股價的上行空間分別約為 44% 和 51%。

市場誤讀了 AI 投入信號

市場對阿里巴巴和騰訊股價的拋售，根源在於對運營費用上升的短期顧慮，而非對 AI 長期回報的質疑。報告認為，市場對兩家公司資本開支的長期回報率及其自由現金流和資產負債表的可持續性仍具信心，真正引發擔憂的是消費端 AI 投資導致運營費用率走高。

消費端 AI 最大的變現機會在於廣告。報告預測，中國在線廣告市場規模將在 2027 年達到人民幣 1.91 萬億元，按 2026 年和 2027 年分別增長 10% 和 9% 測算。在此基礎上，估算交易類和搜索類平台（不含騰訊、阿里巴巴和字節跳動）屆時將佔據約 30% 的廣告市場份額。

若騰訊、阿里巴巴和字節跳動憑藉更大的用户規模、更高的使用頻次和更強的閉環交易能力，從上述平台手中搶佔 10% 至 50% 的廣告收入，並三家平分，則騰訊的總營收上行空間為 2.1% 至 10.6%，阿里巴巴為 1.5% 至 7.5%。

若 AI 能夠擴大整體消費需求、提升線上滲透率，或平台效仿海外同行推出訂閲制收費模式，則上述測算存在進一步上行的可能。

騰訊：生態護城河難以複製

騰訊的優勢在於其微信生態的高粘性與多元變現路徑。

數據顯示，微信的 DAU/MAU 比率在 2026 年 2 月達到 82%，遠高於 Doubao 的 30% 和 Qwen 的 16%；用户日均使用頻次達 40 次，同樣顯著高於 Doubao 和 Qwen 的 4 至 5 次。這一高質量、高頻次的用户基礎構成了難以複製的網絡效應護城河。

在變現路徑上，騰訊正將類 OpenClaw 的 AI 產品功能深度整合進微信，覆蓋聊天、搜索、視頻號、公眾號、小程序和小商店等場景，構建下一代智能體 AI 服務。騰訊的變現上行空間將來自三個方向：一是廣告——通過 AI 自動化廣告定向、競價和投放提升廣告主 ROI，並在等效廣告負載下提高轉化率；二是佣金——AI 驅動的購物體驗將帶動小商店 GMV 增長；三是支付手續費——小程序和小商店交易量的提升將直接貢獻支付收入。

在企業端（to-B），騰訊雲 2025 年實現調整後經營利潤人民幣 50 億元，收入增速已出現回升。騰訊雲的上行空間將來自 PaaS 和 SaaS 層面，包括自主 AI 智能體產品 WorkBuddy 和 Qclaw，以及 WeCom、騰訊會議等協作工具的 AI 賦能。

阿里巴巴：to-B 與 to-C 雙輪驅動

阿里在企業端和消費端均具備清晰的 AI 變現路徑。

在企業端，阿里雲外部雲收入在 2025 年 12 月季度實現同比 35% 的增長，AI 相關收入已連續 10 個季度保持三位數增長。阿里巴巴在中國 LLM token 市場份額中排名第一，2025 年下半年佔比達 32%，過去三個月平台 token 消費量增長 6 倍。其自研芯片部門 T-Head 截至 2026 年 2 月已累計出貨 47 萬顆 AI 芯片，年收入突破人民幣 100 億元，超過 60% 的 T-Head 芯片服務外部客户，覆蓋互聯網、金融服務、自動駕駛等逾 400 家企業客户。

在消費端，阿里巴巴的 Qwen to-C 月活用户在 2026 年 2 月達到 3 億，已接入淘寶天貓、支付寶、飛豬、大麥、高德等多個平台。截至 2026 年 2 月底，已有 1.4 億用户通過 Qwen 應用的智能體功能完成首次 AI 驅動的購物體驗，涵蓋外賣、生鮮、票務和旅行預訂等場景。隨着用户規模、使用頻次和粘性的進一步提升，這將為交易相關垂直領域的佣金和廣告收入變現奠定基礎。

平台型公司優於純模型公司

報告中明確表達了對平台型互聯網公司的偏好，認為其相較於純模型公司（model pure plays）具有結構性優勢。

在中國基礎模型生態中，參與者劃分為四個層次：芯片、基礎設施、模型和應用。阿里巴巴是唯一覆蓋全部四個層次的公司，字節跳動正在加速自研芯片佈局。相比之下，智譜和 MiniMax 等純模型公司依賴雲服務提供商（CSP）獲取算力，一旦 CSP 優先將算力用於內部用途或提價，其營收和成本均面臨風險。

滙豐對智譜和 MiniMax 均給予持有評級，目標價分別為 920 港元和 1000 港元。兩家公司自上市以來年內漲幅分別達 542% 和 687%（同期恒生指數下跌 1%），估值已基本反映其模型能力，算力瓶頸則可能制約其營收增長上行空間。

在 to-B 競爭格局上，—涵蓋 AI 算力（GPU 儲備、雲生態、自研芯片）、MaaS（token 市場份額、Artificial Analysis Intelligence Index 排名、模態覆蓋）和代碼能力三個維度——顯示阿里巴巴和字節跳動在企業端變現中處於更有利的位置，而智譜和 MiniMax 在代碼能力方面領先。