Goldman Sachs Still Bullish on These Three Sectors After Deep Adjustment by Chinese Internet Giants

中國互聯網板塊年初以來持續承壓，高盛在完成業績季調研後維持對三大子行業的差異化配置策略，將雲計算與數據中心列為首選，並上調電商與出行至第二位，同時重申遊戲與娛樂板塊評級。

據追風交易台消息，高盛 Ronald Keung 團隊在 4 月 2 日發佈的最新報告中認為，當前中國互聯網板塊中位市盈率約為 14 倍，而盈利增長預期趨於温和。高盛認為板塊盈利復甦或敍事轉變——如 AI 模型/芯片基礎設施價值重估、出海業務估值重估以及股東回報——將是推動後續股價表現的關鍵。

高盛將電商與出行子板塊評級由第四位上調至第二位，理由是相關個股估值處於歷史低位；預計阿里巴巴、京東及滴滴的利潤將於 2026 年下半年實現同比修復，對市場信心形成支撐。

報告維持雲計算與數據中心為第一優先子板塊，核心邏輯在於 AI Token 需求快速擴張所帶來的高度增長確定性；遊戲與娛樂列第三位，核心邏輯為 AI 驅動用户向休閒娛樂遷移以及廣告收入健康增長。

雲計算與數據中心：Token 爆發驅動首選地位

高盛將雲計算與數據中心子板塊維持為第一優先配置，核心驅動力在於 AI Token 需求的持續爆發式增長，以及由此帶動的雲服務定價能力提升。

字節跳動近期宣佈，過去三個月日均 Token 調用量再度翻倍至 1000 億次（2025 年 12 月為 500 億次），位列全球前三。阿里巴巴百鍊 MaaS 平台的 Token 調用量在同期實現 6 倍增長。高盛預計，阿里巴巴雲業務 2026 年 3 月季度營收增速將從上季度的 36% 進一步加快至 40%，阿里巴巴管理層亦將外部雲及 MaaS 營收的未來五年複合增速目標設定在 40% 以上。

從資本開支角度來看，高盛估計 2026 年中國超大規模雲服務商的資本開支約佔經營性現金流的 58%，而美國同類公司這一比率平均達到 89%。高盛估計阿里巴巴 FY2027 資本開支約為人民幣 1800 億元，同比增長 34%；騰訊 2026 年資本開支約為人民幣 1000 億元，同比增長 25%。高盛認為，中國超大規模雲服務商目前的經營性現金流加淨現金，足以支撐持續增加的資本開支投入以維持競爭力。

電商與出行：估值窪地提供上行空間

高盛將電商與出行子板塊由第四位大幅上調至第二位，核心邏輯是估值折價明顯，疊加一季度經營趨勢邊際改善。

在核心標的估值上，拼多多當前 2026 年預期市盈率約 9 倍，截至 2025 年末持有淨現金約 700 億美元（含受限現金）；滿幫（Full Truck Alliance）剔除現金後市盈率同樣處於個位數中段水平。高盛認為，當前拼多多市值對 Temu 幾乎未作估值，隨着 2026 年交易服務收入加速增長及 Temu GMV 向 1000 億美元目標邁進（高盛估計），存在顯著重估空間。

對於阿里巴巴，管理層預計 3 月季度客户管理收入（CMR）同比增速將加快至中個位數以上（上季度僅為 1%）。高盛估計京東零售 2026 年一季度營收同比增速將從上季的-2% 改善至持平，並預計在以舊換新補貼對比基數消化後，於 2026 年下半年逐步重新提速。

在食品外賣競爭格局方面，高盛認為市場監管總局近期關注"反內卷"議題，將推動外賣行業補貼趨於理性，有助於改善競爭結構。報告認為，隨着阿里巴巴設定即時零售業務三年內實現盈利的明確目標以及政府監管介入，美團外賣單位經濟效益的改善路徑相對清晰，儘管長期利潤水平較競爭前有所下降。

遊戲與娛樂：AI 催化內容消費升級

高盛將遊戲與娛樂子板塊評級由第二位小幅下調至第三位，但整體維持正面看法，邏輯在於 AI 持續推動用户時間向休閒娛樂遷移，廣告收入保持健康增長。

在遊戲領域，蘋果近期宣佈將中國大陸 App Store 標準佣金率從 30% 降至 25%，谷歌亦宣佈 Play Store 標準內購佣金從 30% 降至 20%。高盛認為上述變化將降低手遊開發者渠道成本、擴大利潤空間，並有助於拓寬整體小遊戲市場規模（目前仍維持 20% 以上的年增速），騰訊作為關鍵運營商將是主要受益方。騰訊小宇宙 AI 助手預計將於 2026 年下半年推出，Claw 智能體產品亦在快速推進，高盛認為相關產品將推動騰訊從基礎模型"遲到者"向智能體 AI 受益者轉型。

在娛樂內容領域，嗶哩嗶哩憑藉高質量長視頻內容及 AI 相關垂類廣告投放，高盛預計其 2026 年一季度廣告收入同比增速約為 26%。快手廣告業務則面臨海外廣告減少及電商相關税收政策雙重壓力，高盛預計 2026 年全年廣告增速降至約 6%。AI 視頻生成工具 Kling AI 被高盛視為快手的亮點，預計 2026 年相關收入約為 3.56 億美元。