Approaching Recession Trades

基本內容：

特朗普過去一個月的痛感明顯超過去年關税戰的水平——問題已經不是特朗普想不想收場，而在於怎麼收場；這也成為特朗普的戰略弱點以及過去一週多主動 “示弱” 的核心原因。

市場在堅持了四周的 “看穿交易” 後，信心正在消耗殆盡，衰退交易正在逐漸主導。這些都建立在一個共識：哪怕戰爭立刻結束，原油供應鏈也無法完全恢復，需求必然會伴隨着供給的受損而產生相對應的收縮，進而加大衰退的概率。

相較於持續性的擔憂，我們認為更需要擔心的是油價短期內再次衝高的 “一次性衝擊” 風險所引發對美國經濟的反噬。

除了邏輯推演外，我們在過去一週也看到了四個衰退交易正在發生的跡象。

一是一些潛在緩和事件並沒有推動油價回落；二是美股也呈現補跌；三是此前被持續加碼的加息預期迎來緩和；四是滯脹交易正在演變為對基本面的擔憂。

權益與商品還面臨殺基本面的挑戰，而利率（債券）可能是先見底的資產。油價的進一步衝高至整數位關口（115-120 美元）可能成為推動全面衰退交易的導火索；除此之外，談判中止、海峽中斷、轟炸升級、海灣國家下場等任一維度的局勢惡化都是全面衰退交易潛在的觸發器。

簡而言之，結束戰爭的標誌是看海峽何時以什麼樣的成本向誰 “半開放”，但任何形式的 “半開放” 都無法避免全球經濟（相較於戰爭前）降速的發生。衰退交易並非只是 “狼來了”，股債商正在逐漸定價發生衰退的概率，而且太多（單方面）不可控因素還在逐步累積。

風險提示 1）特朗普軍事政策不確定性較大，美軍地面入侵導致局勢失控。2）能源短缺對需求的衝擊幅度顯著高於分析，拖累全球經濟進入衰退模式。3）全球央行快速轉向，帶來全球二輪通脹風險。

正文

特朗普過去一個月的痛感明顯超過去年關税戰的水平——問題已經不是特朗普想不想收場，而在於怎麼收場；這也成為特朗普的戰略弱點以及過去一週多主動 “示弱” 的核心原因。

戰爭拖的越久，對需求的衝擊越大——這包括了經濟增長所對應的生產需求和社會穩定所對應的生存需求。

市場在堅持了四周的 “看穿交易” 後，信心正在消耗殆盡，衰退交易正在逐漸主導。這些都建立在一個共識：哪怕戰爭立刻結束，原油供應鏈也無法完全恢復，需求必然會伴隨着供給的受損而產生相對應的收縮，進而加大衰退的概率。

全球約 24% 的海運石腦油，20% 的 LNG 貿易和 30% 的氨基氮肥經此運輸。在越來越多化工企業宣佈不可抗力事件（即減少生產）的背景下，我們將看到極其廣泛的影響：從高耗能的半導體產業鏈（封裝、溶劑）到高附加值的汽車生產與電子工業鏈（塑料製品、精密儀表）。

裂解裝置開工率的下降將帶來烯烴類產品的極度緊缺，隨着時間的推移，衝擊將通過產業鏈的每一環所放大：從訂單到收入，再到生產的持續性和僱傭的穩定性，即從生產到消費（收入）的全鏈條影響。

另一個擔憂的是潛在超級厄爾尼諾年的極端氣候波動，可能強化化肥短缺對糧食產量的影響，自古糧食短缺都伴隨着 “戰亂紛飛”。俄羅斯農業部已暫停硝酸銨出口，直至 2026 年 4 月 21 日，以優先保障國內春季播種；其餘農業大國或也將短期內暫停化肥出口以優先保障本國需求與社會穩定，糧食問題可能成為各國的又一痛點和增長的壓力來源。

對於美國而言，面臨的現實情況是油價中包含的摩擦成本在短期內難以消除。儘管作為能源淨出口國，在靜態框架中美國將受益於高油價和低霍爾木茲海峽暴露的紅利，但現實情況則更加複雜。

油價的 “持續性” 與 “高點脈衝” 共同決定着美國經濟的壓力，短期內再次大幅衝高或者在當前水平維持更長時間都會對美國經濟不利。從簡單的 “拇指規則” 來看，油價每上漲 10%，對應實際 GDP 增速下降約 0.1%，總體通脹約上升 0.15%。

持續性方面，如果布倫特原油全年維持在 100 左右，美國全年總體 CPI 將被推升約 1%，如果回落至 80 美元，則對全年 CPI 的推升幅度在 0.5%。高點脈衝方面，如果 4 月布倫特原油衝高至 110，乃至 120 美元，美國 CPI 同比可能連續兩個月維持在 3.5% 水平。可能動搖居民通脹預期（尤其是零售汽油價格在過去一個月上漲 33%，從 3 美元上漲至 4 美元），進而加劇聯儲的通脹擔憂，引發更鷹派姿態。

相較於持續性的擔憂，我們認為更需要擔心的是油價短期內再次衝高的 “一次性衝擊” 風險所引發對美國經濟的反噬。

一方面是由於傳導的滯後性，美國居民的痛感將更加明顯；另一方面，運輸業供給的下降將會對美國服務業造成不可彌補的衝擊。休旅酒店業和零售業共計存在約 130 萬季節性就業，兩個行業就業佔非農的總比重超過 20%。隨着運輸價格的提高，服務消費將不可避免受到衝擊，從而影響服務業的季節性收入以及就業，進而對美國經濟產生更大壓力。

除了邏輯推演外，我們在過去一週也看到了四個衰退交易正在發生的跡象。

一是一些潛在緩和事件並沒有推動油價回落，比如伊朗在霍爾木茲海峽選擇性放行了數艘商船，以及特朗普口中 “真真假假” 的談判進程。從收盤價看，原油期貨價格繼續保持高位並且續創新高，即市場正在交易更高的原油期貨價格。

尤其是原油期貨的近月價差（1M-2M）在上週（3 月 26 日）出現戰爭以來第一次高於遠月 (2M-3M) 價差，這種近端凸性預示了高油價對需求的壓制。

二是美股也呈現補跌跡象。除了直接受益的能源油氣外，高確定性的存儲一度承擔了科技板塊內的避險功能——這種追求業績確定性的場內思維在上週漸行漸近的 “地面部隊威脅” 面前出現明顯變化。美股上週（3.22-3.28）錄得戰爭以來最大周度跌幅，戰爭以來的跌幅也超過了全球主要權益市場的中位數水平。

三是此前被持續加碼的加息預期（部分來自於 CTA 平倉，但亦有主觀押注存在）迎來緩和：尤其是此前兩週的聯儲加息定價再度回擺。對於中美以外的經濟體，緊縮交易只是一種表面敍事，當前基本面下加息幾乎必然面臨衰退，更不用提定價 ECB 年內 3 次加息的可能性。

四是滯脹交易正在演變為對基本面的擔憂。自戰爭以來的 21 個交易日 (截至 3 月 31 日)，股跌、債跌、美元漲（類滯脹交易）的組合共出現了 10 天，明顯高於海灣戰爭（或其前五週）的交易分佈概率，也明顯高於 1980 年至今的概率分佈，説明市場迄今為止對通脹的極度關注。

然而在石油衝擊下，美債利率已不再跟隨油價上行，美債曲線在大幅熊平後開始出現牛陡，尤其是 2 年期美債利率的更快回落。説明市場已經開始更關注增長的風險。

權益與商品還面臨殺基本面的挑戰，而利率（債券）可能是先見底的資產。油價的進一步衝高至整數位關口（115-120 美元）可能成為推動全面衰退交易的導火索；除此之外，談判中止、海峽中斷、轟炸升級、海灣國家下場等任一維度的局勢惡化都是全面衰退交易潛在的觸發器。

簡而言之，結束戰爭的標誌是看海峽何時以什麼樣的成本向誰 “半開放”，但任何形式的 “半開放” 都無法避免全球經濟（相較於戰爭前）降速的發生。衰退交易並非只是 “狼來了”，股債商正在逐漸定價發生衰退的概率，而且太多（單方面）不可控因素還在逐步累積。

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。