Ten Major Themes Under Global "Stagflation Trading"

大類資產走勢的月度回顧展望

回望 2026 年 3 月：

海外市場博弈的因素主要包括：戰爭與油價衝擊引發的 “滯脹” 擔憂、美聯儲路徑的不確定性、降息預期大降並萌發加息預期。

美股受地緣風險、高油價與高利率的打擊，三大股指齊跌；日韓歐股市跌幅更深。海外政府債券收益率紛紛大幅上行；國內債市波動幅度相對較小，長短端表現分化。商品方面，原油大漲是主線，在原油衝擊下，商品價格表現分化：黃金白銀大跌；工業金屬亦多數下跌；能源化工品上漲。

展望 4-5 月：

海外方面，考慮到美國戰爭法的約束、中期選舉訴求等因素，伊朗局勢有望在二季度逐步緩和。短期內談判難度較大，因此 4 月市場可能仍在避險情緒和油價擔憂之中，風險資產或呈高波動。待地緣局勢緩和的信號增強後，風險資產有望反彈；美聯儲降息預期有望回升，美債收益率和美元有望在二季度中轉降。

國內方面，A 股亦受到海外局勢影響，但相較於其他國家而言影響可控；A 股或呈現 “先磨底、後修復、再分化” 的走勢。債市方面，或延續長短端行情分化特徵，4 月關注資金在銀行和理財之間的流轉，10Y 以內品種或有配置力量支撐。

“滯脹交易” 下，大類資產配置的 10 大主線

1、地緣局勢反覆波折，4-5 月底或有望逐步緩和。

2、黃金大跌的 3 條邏輯，重點關注央行買盤逆轉。

3、原油持續高位，Q2 仍有衝高可能。

4、大類商品表現分化，金屬普跌，能化上漲。

5、美股跌破 200 日均線，HALO 資產相對穩健。

6、美債攀升或難以持續，降息預期有望修復。

7、二季度美國通脹率或暫時的衝高。

8、內穩外蕩，中國資產顯現穩定性。

9、點名結束外賣大戰，關注恒生科技左側機會。

10、國內地產迎來 “小陽春”，或助力樓市築底。

正文

回望 2026 年 3 月，海外市場博弈的因素主要包括：戰爭與油價衝擊引發的 “滯脹” 擔憂、美聯儲路徑的不確定性、降息預期大降並萌發加息預期。

展望 4-5 月：海外方面，考慮到美國戰爭法的約束、中期選舉訴求等因素，伊朗局勢有望在二季度逐步緩和。短期內談判難度較大，因此 4 月市場可能仍在避險情緒和油價擔憂之中，風險資產或呈高波動。待地緣局勢緩和的信號增強後，風險資產有望反彈；美聯儲降息預期有望回升，美債收益率和美元有望在二季度中轉降。國內方面，A 股亦受到海外局勢影響，但相較於其他國家而言影響可控；A 股或呈現 “先磨底、後修復、再分化” 的走勢。債市方面，或延續長短端行情分化特徵，4 月關注資金在銀行和理財之間的流轉，10Y 以內品種或有配置力量支撐。

1. 4 月大類資產配置的 10 大主線

1.1. 地緣局勢反覆波折，4-5 月底或有望逐步緩和

2 月 28 日美國和以色列正式發起 “斬首式” 聯合空襲，目前已持續 33 天，局勢持續時長超出了衝突剛爆發時 “短期行動” 的預期，打擊目標不斷升級，從最初的軍事基地，拓展
至能源設施、核設施、發電廠和海水淡化廠。

美方表態搖擺，一方面釋放推進談判的信號，稱軍事行動短期內將結束；一方面同時向中東增兵，不時威脅加大打擊力度。伊朗方面立場一貫強硬，表示至今未與美國進行任何直
接談判，且不接受美方目前提出的停火 “15 點計劃”。

3 月底，地緣風險指數有所回落，資產波動率略有下降，美伊雙方均釋放緩和的意向，軍 事打擊力度有望降級，但目前看，達成協議的難度較大。 我們預計 4-5 月或有緩和可能。一方面，美國的《戰爭權力決議》對未經國會授權的軍事 行動有 “60+30” 天期限的法律約束（軍事行動的期限為 60 天，額外給予 30 天的有序撤 軍的時間），本次衝突於 3 月 2 日上報國會，意味着最多持續至 5 月 31 日，如果軍事打擊 延續進入 6 月，特朗普或將面臨法律挑戰。 另一方面，7 月份特朗普政府將面臨 122 條款 10% 關税到期、美墨加協議聯合審查等事項， 政府工作重點或難以同時兼顧。此外，今年 11 月初將進行中期選舉投票，美伊戰事正在 拖累特朗普的支持率。

1.2. 黃金大跌的 3 條邏輯，重點關注央行買盤逆轉

倫敦金在 3 月 2 日達到 5321 美元/盎司的高點，3 月 3 日起持續下跌，3 月 23 日盤中最低跌至 4098 美元/盎司，當前反彈回到 4600 美元/盎司以上。

我們認為黃金大跌有三重主線邏輯：
1）通脹預期上行導致 “高利率 + 強美元”，壓制一切金屬價格，包括黃金。

2）風險資產大跌引發的流動性衝擊。風險資產急劇下跌時，可能引發黃金的 “流動性事件”——交易員或面臨廣泛的追加保證金需求，被迫拋售貴金屬以滿足保證金需求。3 月私募信貸產品出現集中贖回，也間接加大了包括黃金在內的可迅速變現資產的拋壓。

3）新興市場國家央行 “缺錢” 選擇賣出黃金換美元，尤其是能源進口依賴、本幣貶值明顯的國家。土耳其央行兩週之內拋售了近 60 噸黃金：——中東衝突升級，油價大漲，土耳其對進口油氣高依賴，因而美元需求上升，同時美元上漲、土耳其里拉貶值，土耳其央行被迫出手，先是賣出美元外匯儲備來穩匯率，而後賣黃金換美元，緩解本國的流動性 “危機”。

往後看，短期內如果油價繼續衝高，黃金仍有下行壓力，尤其需關注，其他新興市場國家（例如印度）會否出現類似於土耳其的困境，被迫拋售黃金換美元，新興市場央行是 2022-2025 年黃金的重要買家，短期內或被迫暫時的逆轉增持趨勢。 中長期看，維持本輪黃金上漲大週期尚未結束的判斷。

1.3. 原油持續高位，Q2 仍有衝高可能

3 月份，布倫特原油和 WTI 美油期貨分別累漲 63.3% 和 51.3%，布油衝上 118 美元/桶，WTI 美油收於 101.4 美元/桶。 根據押注網站顯示，市場預期油價繼續上衝、再創年內新高是大概率事件。截至 4 月 1 日， Polymarket 網站顯示（圖 9），市場預期 WTI 油價在 Q2 衝上 115 美元的概率為 63%，衝上 120 美元的概率為 48%；Kalshi 網站顯示（圖 8），市場預期 WTI 油價在今年年內衝上 115 美元的概率高達 82%，年內衝上 120 美元的概率為 76%，衝上 130 美元概率為 54%。

參考歷史上幾輪典型的地緣衝突，我們認為 Q2 油價走勢很大程度上取決於美伊衝突發酵 強度和持續時間，例如 1978 年石油危機，由於兩伊衝突持續時間較長且戰事不斷升級， 導致當時油價持續攀升超過 12 個月才達到峯值。目前來看，4 月美伊停火概率並不高，或 使得原油價格維持高位。

1.4. 大類商品表現分化，金屬普跌，能化上漲

3 月隨着油價大漲，大宗商品呈現顯著分化，主要上漲品種有：能源化工上漲，國內燃料 油、甲醇、丙烯等密集漲停，南華能化指數 3 月收漲 26.4%；受益於能源短缺，焦煤 3 月 收漲 8.6%；黑色上漲，鐵礦石和螺紋鋼期貨 3 月分別上漲 7.7% 和 2.3%；農產品由於化肥漲 價而小幅上漲，CBOT 小麥和玉米 3 月分別上漲 4.2% 和 2.1%。

金屬則普遍下跌，受到高利率、強美元的壓制，以及工業前景受挫，LME 銅 3 月收跌 9.5%。 鋁成為工業金屬中的例外，由於中東是重要的原鋁供應地，LME 鋁 3 月收漲 13.5%。 4 月，如果美伊衝突持續，油價進一步全球大宗商品分化表現或進一步加劇；但若油價回 落，3 月所呈現的分化預計收斂。

1.5. 美股跌破 200 日均線，HALO 資產相對穩健

標普 500 指數在 3 月跌破 200 日均線，RSI 跌破 “30” 進入超賣區間，隨着油價大漲， 市場風險偏好顯著降温，分行業看，能源股和重資產、低淘汰風險的 HALO 資產相對穩健。 信息技術 PE 相對於標普 500 PE 的比值則持續大降。 今年一季度，標普 500 一級行業中，表現前三的行業為能源（+37.2%）、材料（+9.3%）和 公用事業（+7.5%）；表現最差的三大行業為金融（-9.8%）、可選消費（-9.3%）和信息技術（-9.25%）。

往後看，4-5 月美股或寬幅震盪偏上行，4-5 月份隨着地緣局勢有機會趨於緩和，美股或 結束 “超賣” 的悲觀狀態；但考慮到美伊談判的難度，預計市場情緒維持高波動，股指或 在寬幅震盪中修復。需注意 6-7 月時，301 關税問題、美墨加協議、以及古巴問題可能發 酵，美股仍有風險。

1.6. 美債攀升或難以持續，降息預期有望修復

美債收益率在通脹預期的推動下，3 月大幅走高。10Y 美債從 2 月底的 3.97% 攀升至 3 月 27 日達到 4.44% 的高點，2Y 美債從 2 月底的 1.72% 升至 2.13% 的高點，分別累計上行 47bp、 41bp。10Y 美債走勢和 TIP/TLT 比值在 3 月高度一致，後者反映市場實時的通脹預期變化。

美伊衝突一度將年內降息預期徹底打消。2 月 27 日（美伊衝突爆發前夕）市場平均預期為 美聯儲今年降息 2.44 次（假定一次 25bp，下同），隨着油價大漲，降息預期持續下降，至 3 月 26 日市場平均預期美聯儲今年加息 0.58 次。

展望二季度，我們認為降息預期有望修復，維持年內會降息的判斷。高油價對美國就業、 服務業和居民消費的打擊可能逐步顯現，經濟下行壓力或令降息期待上升。關注新任美聯 儲主席提名人沃什的立場，沃什的參議會提名聽證會或最早在 4 月 13 日當週舉行。 沃什曾抨擊鮑威爾 “數據依賴”（即根據新公佈的數據，再逐次會議做出決定）的説法， 認為會令政策行動滯後。因此，沃什有可能傾向於跳過短期的油價衝擊，關注中長期的經 濟趨勢。

1.7. 二季度美國通脹率或暫時的衝高

3 月份美國通脹率或跳升。根據測算，我們預計 3 月份美國總體 CPI 同比增速 3.4%（前值 2.4%），預計核心 CPI 同比增速 2.6%（前值 2.5%）。 油價大漲，會即時的傳導至 CPI 能源分項，從而推升總體 CPI 水平；但傳導至核心 CPI 或 存在一個季度的時滯，且傳導程度或相對有限。

此外，美國進口價格大漲，也引發潛在通脹風險。2 月美國進口價格環比 1.3%，大幅高於 前月上修後的 0.6% 和市場預期的 0.6%，為 2022 年 3 月以來的最大月度漲幅。2 月進口價 格同比上漲 1.3%，高於 1 月的 0.3%。不包括石油，2 月進口價格同比上漲 2.8%，創下 2022 年 10 月以來的最高水平。其中，計算機、外圍設備和半導體的進口價格同比上漲 7.7%。（注： 美國勞工局的進口價格指數不包含關税）

1.8. 內穩外蕩，中國資產顯現穩定性

3 月地緣升級下，中國資產相較於其他海外資產顯現穩定性。美伊衝突爆發以來，油價大 幅上漲加劇了市場對通脹的擔憂，歐美各主要央行的降息預期被推遲，加息預期升温，全 球實際利率大幅攀升，大類資產波動顯著放大。在此背景下，3 月以來國內人民幣匯率、 股市、債市表現都相對穩定，尤其中債的波動顯著低於日韓歐美，與外部動盪形成鮮明對 比。

往後看，我們認為近期央行一系列政策和表態都體現出人民幣匯率以穩為主，同時中國強 勁的貿易順差與穩健的跨境資金流動，也為國內的資產提供了堅實的 “壓艙石”。展望 4 月，中國資產或仍維持 “相對獨立” 的特徵。

1.9. 點名結束外賣大戰，關注恒生科技左側機會

年初以來港股受海外宏觀地緣影響，持續跑輸 A 股，我們認為，若二季度地緣局勢緩和， 港股有望迎來更強反彈，一是美伊局勢整體可控，宏觀地緣對港股影響邊際減弱；二是國 家點名結束外賣大戰疊加互聯網龍頭財報落地，AI 部分表現仍然較強，高增速持續，隨着 外賣大戰逐步弱化，互聯網龍頭盈利預期逐步修復；三是估值縱向對比處於歷史低位，橫 向對比顯著低於納斯達克和科創 50，是目前全球科技資產中的估值 “價值窪地”。

1.10. 國內地產迎來 “小陽春”，或助力樓市築底

3 月，樓市迎來 “小陽春” 行情。北京、上海、深圳等一線城市二手房市場成交數據顯著 回升，周度成交量大幅增長，價格止跌企穩跡象顯現。 今年以來，多地發佈優化房地產市場政策。2 月 25 日，上海發佈新 “滬七條”，進一步降 低非户籍居民購房門檻；3 月 20 日，江蘇南京發佈促進房地產市場穩定發展 6 條措施，涉 及 “以舊換新” 貼息、首付比例調整、繼續推行 “房票” 政策等內容。 我們認為，新政 “組合拳” 撬動住房需求，後續市場熱度的持續提升或助力樓市築底回暖，預計結構將呈現分化，一線城市可能先行。

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