Zirantang Re-attempts IPO

在 3 月 29 日首發申請因滿六個月轉為 “失效” 後，自然堂迅速完成財務數據更新並重新激活了上市程序。

透過最新更新的招股書與行業大盤的共振來看，如何在保持主品牌優勢的同時，孵化新增長點，並順應資本市場的規範化要求，是其順利闖關及未來長遠發展的核心議題。

01 業績穩健有餘，結構均衡性仍待破局

更新後的招股書披露，自然堂在 2025 年的財務表現呈現出較強的韌性，但在營收結構、渠道演變以及行業站位上，也折射出老牌國貨轉型期面臨的多維挑戰。

自然堂集團 2025 年交出了一份可圈可點的成績單。

數據顯示，2025 年集團收入約 53.18 億元，集團整體毛利率從上年的 69.4% 上升至 70.6%，年內利潤約 3.51 億元。以 2024 年零售額計，自然堂集團在中國整體化妝品市場中排名第十，市場份額 0.8%，是中國第三大國貨化妝品集團，市場份額 1.7%。

單從營收規模來看，自然堂的體量已達到50 億元門檻，在國貨美妝中位列第三。

但放在全行業競爭格局中考量，其位置並不穩固。2024 年，國貨美妝龍頭珀萊雅已突破百億營收大關，上美股份以約 68 億元的營收規模也超越了自然堂。

從營收增速來看，2022 年至 2024 年，自然堂營收從 42.92 億元增長至 46.01 億元，複合增長率約 3.5%，顯著落後於同期珀萊雅和上美股份的增速。

淨利潤方面則呈現較大波動。

2022 年至 2024 年，自然堂淨利潤分別為 1.39 億元、3.02 億元、1.9 億元。2023 年淨利潤同比激增 117%，但 2024 年又下降 37.1%。

2025 年上半年淨利潤為 1.91 億元，已超 2024 年全年，全年利潤回升至 3.51 億元，顯示出盈利能力正在修復。

從品牌矩陣來看，招股書進一步凸顯了自然堂對單一品牌的重度依賴。

2025 年，主品牌自然堂錄得收入 50.70 億元，佔集團總營收的比例高達 95.3%。儘管公司已佈局了美素、珀芙研等覆蓋不同細分領域的子品牌，但合計佔比依然微小。

在消費者偏好快速迭代的美妝市場，成熟企業通常依靠多品牌梯隊來分散風險、覆蓋全生命週期的消費需求。自然堂亟須向資本市場證明，其具備將主品牌的成功經驗複製到子品牌上的體系化能力。

在渠道方面，自然堂還需完成傳統線下優勢與線上直營的平衡。

作為擁有二十餘年曆史的品牌，龐大的線下經銷網絡曾是自然堂崛起的護城河。但隨着消費陣地的轉移，線上渠道的精細化運營成為決勝關鍵。

自然堂在招股書中表示，公司近年來正持續加大對電商直營及新興社交電商的投入。如何妥善處理線上價格體系與線下經銷商利益的平衡，完成從線下分銷為主向全渠道融合的平穩過渡，是其內部運營的一大考驗。

另一個備受市場關注的財務特徵，是自然堂在營銷和研發之間的巨大投入落差。

根據此前招股書披露，自然堂的銷售及營銷費用佔營收比例常年保持在 55% 以上。如2025 年上半年，該項支出達 13.47 億元，佔收入比重為 55%。

與同行業相比，自然堂的營銷投入比重仍處於偏高水平。同樣在2025 年上半年，珀萊雅、上海家化的銷售費用率分別為 49.59%、43.8%。

與此同時，研發投入則呈現逐年收縮的趨勢。2022 年至 2025 年上半年，自然堂累計研發開支為 3.48 億元。具體來看，2022 年為 1.2 億元，2023 年為 9382 萬元，2024 年為 9121 萬元，今年上半年則為 4238 萬元，研發開支佔營收比例分別為 2.8%、2.1%、2.0% 和 1.7%，研發費用率逐年遞減。

對比而言，2025 年上半年，華熙生物研發投入 2.31 億元，佔營收比重為 10.22%；貝泰妮研發費用為 1.16 億元，佔營收的比重為 4.91%；上美雖然相對較低，但研發支出也超過 1 億元，佔比為 2.5%。

這種 “重營銷、輕研發” 的模式在美妝行業競爭邏輯生變的背景下，正受到越來越多的審視。

當消費者對產品功效、成分科研的要求日益嚴苛，研發儲備直接決定了品牌的上新速度和溢價空間。在平台推廣紅利見頂的趨勢下，高額營銷投入換增長的路徑能否持續，正在成為行業普遍面臨的拷問。

02 新的週期，新的考驗

自然堂的首次招股書遞交是在 2025 年 9 月 29 日。

按照港交所規則，擬上市企業在提交招股書後 6 個月內若未完成上市聆訊或上市流程，申請狀態將自動變更為 “失效”。3 月 29 日，正是 6 個月期滿之日。

對於此前招股書狀態轉為 “失效”，外界一度有所猜測。

但從港股 IPO 的實操規律來看，這更多是企業在上市推進過程中的常規節點。企業只需補充最新一期的審計報告即可重新排隊。在近期的港股消費類 IPO 中，因審計週期等原因導致二次遞表的情況十分普遍，這本身不代表企業基本面出現重大波折。自然堂也很快重新提交了招股書。

不過，自然堂的故事也並非這麼簡單。市場普遍關注的一個深層問題是：為什麼自然堂未能在 6 個月的規定期限內完成聆訊？

據公開信息，在此次失效之前，自然堂已面臨來自中國證監會國際司的嚴格問詢。

監管層重點關注的問題包括公司的紅籌架構合規性、股權歷史沿革、Pre-IPO 輪融資中不同投資方入股價格的差異，即歐萊雅與加華資本入股價格不同，以及家族信託架構等。

對於一家長週期運營、帶有一定家族色彩的企業而言，在登陸資本市場前夕，全面梳理龐雜的歷史股權、釐清融資合規細節，也是監管層保障資本市場透明度與投資者權益的常規動作。

從宏觀來看，自然堂的赴港上市，不僅是企業個體的資本化衝刺，更是中國美妝行業步入新發展週期的縮影。當前，行業正經歷從營銷驅動向綜合實力驅動的深刻轉型。

過去十年，國貨美妝的崛起多依賴於電商平台或短視頻平台的流量紅利。但隨着買量成本的高企，單純的營銷打法已難以為繼。消費者對成分、功效的認知日益成熟，促使行業進入科技研發的比拼階段。

未來，如何進一步優化費用結構，將重營銷的財務慣性實質性地向重研發傾斜，將決定其在高端化突圍中的勝算。

從行業競爭而言，當前國內美妝市場已從增量爆發期轉入存量博弈期。在此階段，外資品牌加速下沉並加大促銷力度，國貨品牌之間的價格戰與心智戰也愈演愈烈。

企業要在內卷中突圍，不能僅靠單一的長板，而是要在研發儲備、品牌矩陣、全渠道運營以及供應鏈響應上實現全能。

綜合而言，自然堂此次更新招股書，帶着超 50 億營收的底氣，也裹挾着單品牌依賴與治理架構升級的考題。赴港上市不僅是為了拓寬融資渠道，更是為了獲取在下一輪行業大洗牌中所需的子彈與平台。

面對進入全能賽時代的國貨美妝下半場，資本市場期待看到的，是一個能在規模之上持續進化出新增長曲線的自然堂。