Goldman Sachs Hedge Fund Business Head on "Dilemma of Long and Short": Return to Fundamentals, "You Can't Control the Market, But You Can Control Your Reaction to It"

在市場情緒劇烈震盪、地緣政治噪音持續干擾的當下，高盛對沖基金業務主管 Tony Pasquariello 選擇"迴歸基本面"——他認為，當前標普 500 指數的風險回報呈現雙向平衡，應專注於高流動性資產並控制總敞口，因為 “你無法控制市場，但你可以控制自己對市場的反應”。

儘管 3 月份市場經歷了劇烈波動，標普 500 指數已從上週低點反彈 5%，距 2 月 27 日收盤價僅下跌約 4%。Pasquariello 指出，儘管 3 月行情艱難，市場對經濟增長持續性的信心並未動搖——高盛預測 2026 年美國 GDP 增速為 2.3%，大致符合趨勢水平。

與此同時，隨着財報季下週正式拉開帷幕，盈利預期持續上修，美國投資級企業信用利差在波動加劇與大量新債發行的雙重壓力下展現出顯著韌性。

在市場技術面持續改善的背景下，Pasquariello 認為，此前壓制市場的下行不對稱性已有所緩解，但他同時坦言，面對"任務完成"、"45 天停火"或"地面部隊介入"等截然不同的地緣政治情景，自己並無真正的預判優勢，因此難以支持當前採取激進的方向性倉位。

技術面持續修復，對沖基金去風險接近尾聲

Pasquariello 指出，市場技術面的改善是近期反彈的重要支撐之一。

高盛主經紀商數據顯示，對沖基金已連續七週淨賣出，淨敞口在過去三年回溯區間中降至第 31 百分位。系統性交易社區在過去一個月同樣大幅削減多頭頭寸，這意味着基準情景下市場存在淨買入需求，上行不對稱性更為突出。

此外，3 月的結束使期權做市商重新獲得一定的 Gamma 敞口。儘管企業回購在月底前仍受限制，整體動態支撐有限，但"快錢"的去風險操作已構成當前市場結構的核心敍事。

從業績角度看，3 月對對沖基金而言整體較為艱難，但 Pasquariello 認為，一季度依然是對沖基金為配置方創造顯著價值的時期。

根據高盛主經紀商對多種策略的綜合追蹤，平均基金一季度上漲約 2%，而 60/40 組合同期下跌約 2%，前端債券、貴金屬、防禦性股票等"安全資產"在最嚴峻的風險規避時刻均未能提供有效保護。

風險格局趨於雙向，戰術押注難度上升

Pasquariello 坦言，過去一個月他持續認為局部下行不對稱性大於上行，但當前風險平衡已更趨雙向。他將這一轉變部分歸因於大宗商品價格的回落——以 COZ6 為代理的延期布倫特原油期貨自 3 月 20 日週期高點以來已下跌 6%。

他同時提醒，在艱難年份中，標普 500 出現 5% 以上的反趨勢反彈並不罕見，2018 年和 2022 年均有類似走勢。

然而，他強調，真正的難題在於地緣政治情景的不可預測性：市場對"任務完成"、"45 天停火"還是"地面部隊介入"這三種截然不同的標題將作出何種反應，投資者需要逐一評估，並追問自己是否對哪種情景最可能發生具有真正的判斷優勢。

Pasquariello 的答案是否定的，這也是他難以支持激進戰術性倉位的根本原因。他援引一位業界前輩的名言作為當下的行動指引："你無法控制市場做什麼，但你可以控制自己對市場的反應。"

基於上述判斷，Pasquariello 給出三條具體的戰術建議：

• 其一，將風險承擔限定於具備一級流動性的證券，避免在當前環境下陷入流動性陷阱；
• 其二，鑑於動量因子近期表現極為不穩定，且市場對該因子仍存在持續槓桿敞口，建議主動壓縮股票總敞口；
• 其三，若希望從多頭方向捕捉機會，建議使用看漲期權價差策略，而非直接持有多頭頭寸。

他同時附上一條重要提示：等到市場能見度真正提升之時，行情往往已經啓動，無論方向如何。這意味着，過度等待清晰信號本身也是一種代價。

"懷疑者"與"夢想者"：兩組數據的不同啓示

Pasquariello 以兩組數據分別回應市場中的悲觀者與樂觀者。文章指出：

對於"懷疑者"，他展示了高盛美國地緣政治風險籃子相對標普 500 的走勢圖——該籃子涵蓋國防承包商、石油生產商及油輪等標的，正如 2022 年的表現，這一組合目前持續跑贏大盤並創出階段新高，印證了地緣政治溢價的現實存在。

對於"夢想者"，他呈現了標普 500 未來 12 個月盈利預期的走勢圖。數據顯示，在近期市場動盪期間，盈利預期不降反升，且自新冠疫情以來已近乎翻倍。

他的結論是：若要成為一個嚴肅的空頭，必須願意在此處明確預判盈利預期出現向下拐點，否則做空的邏輯基礎並不牢固。