Private Credit Crisis Spreads, CLO Market Becomes the Next Risk Trigger Point

私募信貸市場的動盪已從 BDC（商業發展公司）蔓延至更廣泛的信貸生態系統。儘管摩根大通 CEO 戴蒙認為其暫不構成系統性風險，但巴克萊和瑞銀的最新研報揭示了一個被忽視的盲點：私募信貸與抵押貸款憑證（CLO）市場的深度綁定。

隨着業務發展公司（BDC）面臨鉅額贖回，私募信貸估值可能從 “按模型計價” 被迫轉向 “按市值計價”，投資者需警惕底層資產（尤其是軟件/SaaS 貸款）價格下跌帶來的淨值衝擊。

與此同時，目前 BDC 無擔保債券的利差已大幅走闊，而私募信貸 CLO 的定價尚未完全反映這一現實。巴克萊指出，BDC 與單 A 級（Single-A）CLO 具有高度可比性，隨着軟件貸款違約率上升，CLO 市場極有可能成為下一個被引爆的風險點。

瑞銀警告，私募信貸違約上升將導致槓桿貸款和 CLO 發行量鋭減，且由於公募與私募信貸市場的投資者高度重合，流動性壓力可能迅速向更廣泛的公開信用市場蔓延。

危機起點：BDC 贖回潮與估值透明度危機

過去兩個月，私募信貸相關資產遭遇拋售。

Blue Owl 旗下兩隻私募信貸基金（Technology Income Fund 和 Credit Income Corp）的投資者贖回請求分別高達 41% 和 22%，導致多隻上市私募信貸/BDC 證券創下歷史新低。

摩根大通 CEO 戴蒙警告稱，"私募信貸普遍缺乏透明度，也缺乏對貸款的嚴格估值標記"，導致當前實際損失已高於正常環境下應有的水平。

戴蒙還預警，保險監管機構遲早會要求更嚴格的評級或減記，一旦出現問題，零售投資者將訴諸法律。

從 Pimco 的數據可以清晰看到，公開交易的 BDC 相對於其淨資產值（NAV）已出現顯著折價，公開市場與私人市場之間的估值鴻溝持續擴大。

儘管如此，戴蒙也表示，私募信貸"可能不會"構成系統性風險，原因在於其在整體信貸市場中的規模相對有限——這一判斷與高盛此前的報告相呼應。

巴克萊警告：CLO 定價與現實嚴重脱節

然而，巴克萊研報認為，戴蒙的判斷可能忽視了私募信貸與 CLO 等衍生品市場之間的深層聯動。

該行信貸分析師 Gavin Zhu 指出，與廣泛銀團貸款（BSL）CLO 資產的大幅拋售相比，私募信貸 CLO 尚未出現類似情況。

今年迄今，私募信貸 CLO 價格變動極小：面值以上的貸款僅從 42% 降至 39%，95 以下的貸款僅從 7% 升至 8%，且約 14% 的貸款仍未定價。

相比之下，美國 BSL 面值以上的貸款已從 59% 驟降至 22%，95 以下的貸款從 13% 升至 19%。巴克萊認為，BDC 目前的定價已經與 CLO 市場的現實嚴重脱節。

BDC 資產覆蓋測試成為關鍵約束，單 A 級 CLO 是最佳對標

為了量化 BDC 無擔保債券的相對價值，巴克萊構建了一套系統性的比較分析框架。

巴克萊指出，今年以來 BDC 無擔保債券利差已走闊 80 個基點（bp），目前徘徊在 260bp 左右，嚴重跑輸投資級（IG）指數（僅走闊 15bp 至 92bp）。為了尋找合適的相對價值參考，巴克萊將目光投向了 CLO。

根據 1940 年法案，BDC 受到資產覆蓋測試的嚴格監管，要求其持有的資產至少覆蓋債務的 150%（即槓桿率上限為 2 倍）。

如果違約，BDC 將無法發行新債或支付股息，甚至可能喪失受監管投資公司（RIC）地位併成為現金納税人。目前投資級 BDC 的平均/中位數監管資產覆蓋率為 205%/191%。

巴克萊測算，要觸及 150% 的紅線，BDC 資產價值的中位數降幅需達到 21%。這一附着點（attachment point）最接近標準 BSL CLO 結構中的單 A 級（Single-A）分層。因此，單 A 級 CLO 是評估 BDC 無擔保債券相對價值的最佳基準。

軟件貸款拋售的量化衝擊與相對價值測算

針對當前由 AI 顛覆引發的軟件/SaaS 資產貶值，巴克萊進行了量化測算。

美國 BSL CLO 中直接軟件風險敞口約為 11-13%，綜合敞口約 22%。在當前環境下，假設軟件貸款價格每下跌 1 點（非軟件貸款同步下跌 0.2 點），單 A 級 CLO 的利差將走闊 4bp。

相比之下，BDC 的軟件敞口更高（約 20%）。巴克萊測算，在同等衝擊下，BDC 無擔保債券的利差應走闊 4.8bp（比 CLO 高出約 20%）。

研報稱，結合實際市場表現：近期單 A 級 CLO 利差走闊了約 20bp 至 195bp；而自 1 月以來，BDC 無擔保債券在 Z-spread 基礎上走闊了近 75bp 至 270bp。

按照巴克萊的模型，單 A 級走闊 20bp 意味着 BDC 應走闊 24bp。這意味着 BDC 無擔保債券相較於單 A 級 CLO 出現了約 50bp 的實質性跑輸。隨着投資者尋找下一個信用弱點，注意力必然會轉向迄今尚未受到嚴重衝擊的 CLO 市場。

瑞銀：私募信貸危機向 CLO 及公開市場的傳導路徑

瑞銀信貸團隊在其最新報告中，針對客户提出的七個核心問題給出了系統性解答，其中三個問題直接關乎 CLO 及更廣泛市場的風險。

問題一：私募信貸損失上升對結構化金融市場的潛在影響？

瑞銀預計，2026 年槓桿貸款發行量將收縮約 20% 至 3600 億美元，CLO 發行量將從 2025 年全年的 2080 億美元降至約 1500 億美元。在尾部風險情景下，槓桿貸款發行量可能下降 50-75%，CLO 創設規模將進一步萎縮至 1000-1100 億美元。

在信用質量方面，瑞銀分析顯示，美國和歐洲槓桿貸款組合中約 11-12% 處於高 AI 顛覆風險行業且評級較低，其中約 8% 面臨未來兩年內被下調至 CCC 級的風險。這將推高 CLO 組合中的 CCC 集中度，而目前該集中度已處於 4.5-5.5%，正在逼近 7.5% 的上限。

在評級穩定性方面，標普壓力測試顯示，導致平均 BBB 級檔次被下調的損失門檻，對於槓桿貸款 CLO 而言處於低至中個位數，對於中間市場 CLO 而言處於高個位數。瑞銀的基準/尾部情景損失預測分別為：2026 年美國槓桿貸款 2.6%/6.75%，私募信貸 7%/12.4%，這意味着未來一年內存在實質性的評級下調風險。

問題二：私募信貸向公開信貸市場的溢出渠道？

瑞銀識別出四條主要傳導渠道：

• 投資者重疊：保險公司、外國投資者和零售投資者在私人和公開信貸市場均有大量持倉；
• BDC 持有銀團貸款：BDC 組合平均持有約 10% 的銀團槓桿貸款敞口，一旦淨贖回壓力出現，這些貸款可能被更激進地拋售；
• 估值相關性：私募信貸與全球槓桿貸款估值高度相關，歐洲槓桿貸款組合與美國槓桿貸款名稱的重疊敞口（按債務加權）高達約 50%；
• 發行模式相關性：美國和歐洲槓桿貸款以及美國高收益債券的發行模式歷史上呈現高度相關性。

問題三：私人 BDC 面臨贖回壓力時，估值將如何演變？

BDC 佔私募信貸投資資產的三分之一（約 5000 億美元，佔總規模約 1.5 萬億美元），其中三分之二的 BDC 為私人非交易型載體，這部分承載着主要的贖回風險。

瑞銀認為，一旦贖回壓力開始衝擊 BDC 流動性，私募信貸估值將從"模型標記"框架向更傳統的"市場標記"方式轉變。歷史上，B3/B-級貸款在 2022-23 年美聯儲緊縮週期中交易價格跌至 90 美元，新冠疫情期間短暫跌至 80 美元，高收益頁岩油危機期間跌至 85 美元中段，金融危機期間跌至 50 美元中段。

瑞銀認為，這些歷史數據點可作為私募信貸組合市場標記定價演變的參考區間。

CLO 是私募信貸危機的下一張多米諾骨牌

綜合巴克萊和瑞銀的分析，邏輯鏈條已經清晰：

第一層：軟件/SaaS 公司的 AI 顛覆風險持續侵蝕 BDC 資產質量，BDC 無擔保債券利差大幅走闊，贖回壓力驟升；

第二層：BDC 與 CLO 之間存在深度結構性聯動，但目前私募信貸 CLO 定價幾乎未反映任何壓力，這一估值鴻溝終將收窄；

第三層：一旦 CLO 定價向現實靠攏，將觸發 CCC 評級下調、OC 測試壓力、CLO 發行量萎縮等連鎖反應，並通過投資者重疊、估值相關性等渠道向更廣泛的公開信貸市場傳導。

正如巴克萊所指出的，投資者在尋找下一個信貸市場弱點時，將不可避免地將目光轉向 CLO——而這個市場迄今為止幾乎未受 BDC 崩潰的波及。

瑞銀則進一步警告，若 AI 對軟件行業的顛覆持續深化，疊加更廣泛的經濟走弱，私募信貸危機不僅將進一步惡化，更將以 CLO 為跳板，向整個公開信貸市場蔓延。