CMBS Market on High Alert! March Delinquency Rate Climbs to 7.55%, Institutions Warn "Capitulation Selling" Has Only Just Begun

美國商業地產抵押貸款支持證券（CMBS）市場正面臨新一輪壓力衝擊。3 月違約率驟升至多年高點，酒店、辦公、零售、多户住宅四大主要物業類型違約率同步上行，市場此前賴以維持的緩衝儲備正在加速耗盡。

據房地產數據機構 Trepp 發佈的 3 月 CMBS 月報，當月違約率較上月跳升 41 個基點至 7.55%，創近年新高。此輪上升由酒店物業領漲，違約率單月飆升 137 個基點至 7.31%（酒店此前被視為相對穩定的板塊）。

與此同時，據華爾街日報報道，全美辦公樓市場正掀起一場折價幅度高達 90% 以上的"火甩賣"，業主和貸款方在苦撐多年後正集體認虧出局。

MSCI 數據顯示，2025 年全年全美共有 204 棟陷入困境的辦公樓完成交易，較 2024 年的 133 棟大幅增加，銷售總額達 52 億美元；今年前兩個月，困境辦公樓銷售額同比繼續增長 24.5%。

市場參與者警告，隨着更多貸款到期、儲備耗盡，這場拋售潮或許才剛剛拉開帷幕。

違約率多點突破，隱性壓力更為嚴峻

Trepp 數據顯示，3 月新增逾期貸款規模約為 51 億美元，其中最大的五筆新增違約貸款合計超過 20 億美元，涵蓋西海岸酒店組合、中西部辦公貸款、東北部零售中心貸款、全國性酒店組合以及太平洋西北部辦公組合。

分物業類型來看：

酒店違約率單月跳升 137 個基點至 7.31%，為近一年來首次突破 7%。

辦公違約率上升 51 個基點至 11.71%，雖低於今年 1 月 12.34% 的階段高點，但仍維持在歷史高位區間。

零售違約率上升 32 個基點至 6.62%。

多户住宅違約率上升 30 個基點至 7.15%，小幅突破 2025 年 10 月 7.12% 的前期高點，並遠高於一年前的 5.44% 及兩年前的 1.84%。

工業類物業——包括倉儲和數據中心 REITs——違約率微降至 0.65%，仍是各主要類型中的"個例"。

值得警惕的是，若將已過期但仍正常付息的貸款納入統計，3 月綜合違約率將升至 9.07%，較 2 月上升 32 個基點，比官方公佈的 7.55% 高出 152 個基點。

60 天以上嚴重逾期率（含止贖和銀行持有不動產）也從 6.89% 上升至 7.29%。Trepp 指出，約 40% 的本月新增逾期貸款上月仍處於正常到期狀態，揭示出"到期—逾期—修復—再逾期"的循環壓力結構。

辦公樓"賤賣潮"：六年等待換來徹底認虧

辦公樓市場的出清正在以令業界震驚的折扣幅度推進。

芝加哥一棟 48.5 萬平方英尺的辦公樓被房地產開發商 Marc Calabria 以400 萬美元購入，而該樓十年前的成交價為6810 萬美元；

開發商 Asher Luzzatto 以530 萬美元通過止贖程序購得丹佛能源中心，這處雙樓綜合體 2013 年的成交價為1.76 億美元；

美國總務管理局（GSA）上月以 2400 萬美元出售了一棟 94 萬平方英尺的聯邦辦公樓，僅為數年前估值的極小部分。

"不瞭解房地產的人看到這個困境程度會感到震驚，"Luzzatto 表示。

MSCI 執行總監 Jim Costello 指出，從新冠疫情衝擊到如今的徹底認虧，歷時整整六年："但這就是人們放棄一項高價值資產所需要的時間。"

據分析機構 Green Street 數據，即便是品質較高的辦公物業，其估值平均也已從峯值下跌約 35%。

業主面臨的壓力是多維度的：遠程辦公削弱租用需求、出租成本高昂（包括經紀佣金和租户激勵）、利率持續高企壓低物業價值，以及 AI 帶來的就業壓力——多重壓力疊加，令市場難以出現實質性反彈。

大量辦公樓進行住宅或其他用途改造

極度壓低的價格正在催生大量非傳統開發模式。

Marc Calabria 計劃將其購入的芝加哥辦公樓改造為城市農場和教育中心，與 Farmzero 合作利用生長燈和水培技術年產數百萬磅果蔬。

Hossein Fateh 則購入華盛頓特區那棟 GSA 辦公樓，計劃進行住宅改造，通過加建游泳池或中庭引入採光，預計改造成本將高達數億美元。"如果價格沒有這麼低，這筆交易根本不成立，"他説。

專注困境資產的信貸投資機構 Cross Ocean Partners 正籌備一隻規模 7.5 億美元的基金用於收購困境辦公物業的債權和股權，已完成首輪 3 億美元募資。其策略核心在於以大幅折價收購，並依託現有租約產生的現金流實現盈利。

據 RentCafe 數據，今年年初全美已有逾 9 萬套公寓處於辦公改住宅的轉化過程中，同比增長 28%，紐約市憑藉税收優惠政策走在前列，芝加哥和華盛頓特區亦在跟進。

系統性風險可控，但拐點尚未到來

目前來看，此輪商業地產壓力尚未形成系統性金融風險。

銀行及其他貸款機構經過數年的資產負債表修復和撥備積累，已能更好地消化損失。管理困境辦公樓 CMBS 的特殊服務機構也在持續出售資產。

然而，市場參與者的警告不容忽視：多年來維持 CMBS 市場"半溶解"狀態的撥備儲備已近枯竭；貸款到期潮尚未結束；人工智能普及可能引發新一輪辦公需求萎縮。

當前已在酒店和多户住宅板塊出現的違約率加速攀升，以及 9.07% 的"廣義違約率"所揭示的潛在壓力，均表明市場出清仍在進行中，而非接近尾聲。