War, Oil Prices, and Gold: Three Paradigms Under Geopolitical Conflicts

地緣衝突一來，市場第一反應往往是 “買黃金”。但把時間拉長就會發現：同樣是戰爭、同樣是油價跳漲，黃金有時大漲，有時衝高回落，有時甚至一路走弱。真正決定金價方向的，常常不是戰事本身，而是油價能否把通脹抬到一個新台階，以及央行會不會用更高的實際利率把這份 “戰爭溢價” 硬生生壓下去。

國海證券分析師林加力在報告裏把核心邏輯説得很直白：“地緣衝突帶給黃金的僅僅是一階的短期避險情緒，黃金能否走出趨勢性長牛，二階的決定因素在於油價是否實質性抬升了通脹中樞以及央行如何應對通脹（實際利率的走向）。”

這份報告把 1973 年第四次中東戰爭/石油禁運、1979 年伊朗革命危機、1980 年兩伊戰爭、1990 年海灣戰爭、2003 年伊拉克戰爭、2020 年美伊衝突、2022 年俄烏衝突、2025 年 “12 日戰爭” 等樣本放在一張框架裏覆盤，最後歸納出三種常見 “範式”：結構性供給衝擊帶來滯脹、黃金走趨勢牛；斷供短暫或可替代、油金只打一段脈衝；以及央行反應函數壓過戰爭溢價、黃金反而受壓。

把這套歷史框架套回 2026 年美以伊衝突，報告給出的結論偏 “現實主義”：油價中樞可能從 70 美元抬到 95–105 美元區間，但通脹目前 “偏高未失控”，美聯儲也暫時還談不上 “落後於曲線”。在這種組合下，黃金更像高位寬幅震盪的資產；想看到更順暢的上行，要麼等停火疊加美國經濟走弱、Fed 釋放降息信號，要麼等衝突升級到霍爾木茲海峽長期封鎖、通脹預期脱錨並迫使央行讓步——而後者的路徑會更顛簸，前半段甚至可能先跌。

先別盯戰況：油價有沒有 “換中樞”，才是第一道閘

報告把油價衝擊分成 “脈衝” 與 “中樞抬升” 兩類，差別在於供給缺口是否足夠大、持續是否足夠久、以及能否被替代供給對沖。

1973 年的關鍵並不是開戰那一天，而是 OAPEC 對美國實施的石油禁運：油價從禁運前約 2.9 美元/桶躍升到 1974 年 1 月的 11.65 美元/桶，並且禁運結束後高油價也沒有回落。黃金並非在戰事爆發後立刻單邊上漲，反而一度下探，真正的主升段出現在油價衝擊被市場確認會沉澱為更長期的通脹問題之後。

相反，1990 年海灣戰爭雖然在一開始就造成供應驟減、油價迅速上衝，但後續很快被庫存釋放與替代供給對沖，油價回落後黃金也迅速跌回戰前水平附近。2020 年美伊衝突、2025 年 “12 日戰爭” 更接近 “尾部風險重定價”：市場先把最壞情形買一遍，確認油運沒斷或報復受控後，溢價很快回吐。

報告想強調的是：只要油價沒能從 “新聞驅動的衝高” 變成 “新的價格中樞”，黃金很難把避險行情延展成趨勢。

滯脹才是把避險變成趨勢的開關，而不是 “油價漲了”

油價上行對黃金的影響，要穿過 “通脹 + 增長” 的第二道篩子。報告把 “黃金從短期避險切換為趨勢上漲” 的典型環境，描述為高通脹與低增長被同時定價的滯脹格局。

1979 年伊朗革命危機是它給出的經典樣本：原油價格在 1979–1980 年間暴漲近兩倍，從 1978 年底每桶不到 15 美元漲至 1980 年接近 40 美元；美國 CPI 在 1979 年底飆升至 13.3%，疊加當時貨幣政策前期偏軟，市場對法幣體系信心受衝擊，黃金由此走成歷史大牛市。

對照看 2003 年伊拉克戰爭：伊拉克戰前出口量平均約 200 萬桶/日，相比 1990 年斷供缺口更小，而且 OPEC 其他成員有能力也願意補缺。金價在戰前交易不確定性、開戰後 “賣事實” 回落，後續重新走強時，驅動更像回到了更廣義的宏觀黃金牛市邏輯，而不是油價本身。

央行反應函數往往比戰火更 “硬”：實際利率與美元能壓掉戰爭溢價

報告把第三類範式單獨拎出來：戰爭與油價從方向上利多黃金，但央行若用強硬緊縮去對抗通脹，實際利率和美元反過來成為壓制金價的主因。

1980 年兩伊戰爭就是典型：油價上衝並不妨礙黃金在沃爾克去通脹週期裏大幅回撤。報告在覆盤中強調，真正 “擊垮黃金” 的是實際利率飆升與美元走強所帶來的機會成本上升。

2022 年俄烏衝突也給了相似的結構：戰爭初期避險有效，但隨後被美聯儲緊縮壓制——報告引用的數據是，美國 10 年 TIPS 實際收益率在 2022 年全年上升了 250bp，美元指數全年上漲約 8%，黃金最終回吐了相當一部分戰爭溢價。

這裏的含義很直接：當市場開始把 “央行更鷹” 而不是 “戰爭更兇” 作為主敍事時，黃金就容易從避險資產變成被利率定價的宏觀資產。

把黃金拆開看：匯率、風險、利率與流動性在爭奪解釋權

為了回答 “為什麼同樣是油價大漲，黃金路徑差異巨大”，報告引入世界黃金協會的 GRAM 框架，把黃金回報拆成四類驅動：匯率（美元強弱）、風險與不確定性、利率與流動性、以及動量與趨勢（包括 ETF 資金流、期貨淨多頭等）。

這套拆解本身不提供 “神奇指標”，但它把一個常被忽略的事實擺在枱面上：黃金並不是只吃 “地緣風險” 這一碗飯。美元指數、10 年期實際利率、通脹預期、資金流向，任何一個變量切換主導權，都可能讓金價在同一場衝突中走出截然不同的曲線。

回到 2026：三道關卡目前更像 “高位震盪” 的組合

報告對 2026 年美以伊衝突，按 “三條件” 逐項驗算。

條件一：油價中樞是否抬升？

判斷是中樞可能從 70 美元抬升至 95–105 美元區間，但高度依賴談判與霍爾木茲通航恢復。它引用國際能源署信息，指出霍爾木茲海峽在 2025 年日均通過約 2000 萬桶原油和石油產品，佔全球海運油貿易約 25%；同時也提到釋儲可以部分緩解，但難以覆蓋損失量的全部缺口，且 LNG 並不在保護範圍內。

條件二：通脹是否 “徹底失控”？

報告給出的判斷是 “偏高但遠未失控”：2 月 CPI 同比 2.4%、核心 CPI2.5%；1 月總 PCE 同比 2.8%、核心 PCE 同比 3.1%。紐約聯儲 2 月調查裏，1 年、3 年、5 年通脹預期中位數均為 3.0%，意味着長期預期尚未明顯脱錨。它也明確了觀察口徑：CPI/PCE 是否連續 2–3 個月重新抬升、核心是否掉頭向上、以及中長期預期是否脱錨。

條件三：央行是否落後於曲線？

結論是 “當前還不能被定義為落後於曲線”。報告用兩點支撐：按政策利率區間中點 3.64% 測算，事後實際政策利率仍為正；10 年 TIPS 實際收益率截至 3 月 27 日升至 2.13%，市場並未把 Fed 定價成被迫容忍通脹。

把三條放在一起，報告傾向於認為：短線黃金仍更受美元與實際利率約束，而不是由地緣新聞單邊推着走。

三種路徑：真正的分叉點在 “復航” 與 “降息信號”

報告把後續推演拆成三條路：

• A：温和着陸、窄幅震盪——海峽在 2–3 個月內部分復航，油價回落到 90 美元附近但不完全回到戰前；通脹緩慢回落但仍在 2.5% 以上；美聯儲年底前降息 1 次。對應的是黃金高位寬幅震盪，且低於 1 月 5598 美元/盎司的高點。

• B：脱離戰爭邏輯，迴歸宏觀寬鬆——數週內停火或復航，油價在 Q3 回落至 80 美元/桶下方，PCE 回到 2.5% 以下，美聯儲在 Q3 或 Q4 重啓降息（2 次 25bp）。黃金可能切換到類似 2003 年後的 “宏觀寬鬆牛市”。

• C：黑天鵝——和談破裂、海峽封鎖延續 3 個月以上，油價在高位停留，通脹預期脱錨，美聯儲在衰退與通脹之間被迫容忍通脹，實際利率走低。報告特別提醒：這一情形的前半段，黃金可能先被流動性與高實際利率壓制，等市場開始交易 “央行讓步” 後才進入最強段，上行空間理論上最大，可能重新測試 5500+ 美元/盎司甚至突破。

報告的操作含義其實很剋制：短期（未來 1–2 個月）不在地緣新聞爆出當天右側追高，等待金油比拐點、TIPS 回落、ETF 流入拐點這類 “定價權切換” 的信號出現。它還給了一個更偏交易層面的觀察區間：如果金價在油價 100 美元 +/桶環境下回踩至 4200–4400 美元/盎司並守住，開始具備配置價值。

更長一點的時間尺度上，它把結論收束到一句話：黃金能不能從 “避險” 走成 “趨勢”，最終還是看霍爾木茲衝擊會不會從價格問題升級為數量約束，以及美聯儲會不會從按兵不動走向釋放降息信號。戰爭只是起點，決定終局的是宏觀。