Three Recovery Paths for Hormuz: Ceasefire Agreement Shaky, Yet the Market Picks the Most Optimistic One?

美伊宣佈兩週停火，市場隨即押注霍爾木茲海峽將快速恢復通行。但數據給出了截然不同的信號——停火當日（4 月 7 日）僅有 7 艘能源相關船隻穿越海峽，佔戰前能源過海量的 15%；而到了 4 月 8 至 9 日，過海數量已跌至接近於零。停火協議落地，但海峽實際上比前一天更堵。

據追風交易台，摩根大通亞洲能源與化工研究主管 Parsley Ong 在最新報告中明確指出，當前石油遠期曲線已基本反映"激進重開"情景，即霍爾木茲能源流量 5 月恢復至戰前水平的 50%、6 月達到 100%。但如果 100% 恢復推遲至 7 月，油價相對於現有遠期曲線存在每桶 15 至 20 美元的上行風險。換句話説，市場定價的是最順利的劇本，容錯空間很小。

困在海峽西側的貨物規模已相當可觀。截至 4 月 9 日，共有 346 艘能源船隻滯留，其中 241 艘滿載，合計裝有 1.04 億桶原油及凝析油、550 萬桶 LPG、以及 130 萬噸 LNG。這些貨物的順利出港，對全球庫存的補充效果遠大於釋放陸上儲備。與此同時，整個中東地區的上游產量已累計停產 1.13 千萬桶/日，停產原因大多不是設施被炸，而是出口受阻導致儲罐趨於飽滿被迫關井。

能源過海量接近歸零，通道物理瓶頸限制復甦速度

戰前，每天有 120 至 140 艘各類船舶穿越霍爾木茲，其中約 45 艘與能源相關。停火之後，實際的物理限制比地緣政治更難繞開。目前唯一可用的通行走廊是 Larak-Qeshm 區域，受航道寬度制約，理論上每天最多允許 12 至 15 艘船通過。

優先級的排序也是懸而未決的變量：出港與進港誰優先、能源船與集裝箱船/散貨船誰優先、出港能源船中原油船與 LPG 船各佔多少——這些都沒有明確答案。4 月 7 日通行的 12 艘船中，7 艘為能源船，5 艘出港、2 艘進港，規模僅相當於戰前日均過海量的 9%。

LNG 的情況尤為糟糕。停火以來唯一穿越海峽的 LNG 船是一艘空載船，目前停在阿曼 LNG 近海。兩艘滿載的卡塔爾 LNG 船（Al Daayen 和 Tasheeda）在 4 月 6 日一度駛向海峽入口，隨後折返。海峽內目前有 16 艘 LNG 船，其中 13 艘滿載，合計裝有約 130 萬噸 LNG，其中 50% 原定運往韓國、12% 印度、16% 巴基斯坦。

市場定價"6 月全面恢復"，晚一個月就是 15-20 美元的錯

摩根大通設計了三個情景來測算不同復甦節奏對全球石油庫存和油價的影響。

"激進重開"：5 月恢復至戰前 50%，6 月 100%。這基本是當前遠期曲線已經反映的內容。

"中間"情景：6 月才到 50%，7 月達到 100%——僅比激進情景晚一個月，但對應的油價上行幅度是每桶 15 至 20 美元。

"緩慢"情景：4 月流量進一步跌至戰前 5%，7 月恢復至 50%，8 月才到 100%。在這條路徑下，全球石油庫存將在 8 月觸底至 69 億桶，兩年後仍比戰前低 12%。不過，這種量級的供給衝擊大概率會觸發美國頁岩油大幅增產和需求端破壞——如果從 2027 年 4 月起供給增速超出需求增速 3 百萬桶/日，全球庫存大致可在 2028 年底迴歸戰前水平。三個情景的差異核心不是"會不會恢復"，而是"以什麼速度恢復"，而這個問題目前完全沒有答案。

補貼在燒，管制在收緊，亞洲政府的財政緩衝越來越薄

能源價格衝擊正在快速侵蝕各國政府的財政空間。

日本補貼汽柴油價格上限的月均支出為 5000 億日元，國庫截至 3 月底僅剩 1 萬億日元；馬來西亞燃油補貼月度支出從戰前的 7 億林吉特升至 40 億林吉特；印度尼西亞 2026 年能源補貼預算為 381 萬億印尼盾，當局估算還需額外追加 100 萬億印尼盾。

各國的應對方向大致一致：出口禁令保住國內供應，價格上限控制通脹，用電管控削減需求。韓國將汽油每升 1934 韓元、柴油 1923 韓元的價格上限延續至 4 月 23 日；印度對 LPG 實施優先分配，醫院、食品加工、農業排在前面，其他行業限量供給；孟加拉國強制零售商晚 7 點關門，辦公時間壓縮至早 9 點至下午 4 點；印度尼西亞從 4 月 1 日起對私家車設定每日 50 升的燃油配給上限。這些政策的共同邏輯是把短缺的壓力向下傳導，而不是解決供給問題本身。

11.3 百萬桶/日的停產，重啓不是打開閥門那麼簡單

中東上游產量損失中，伊拉克貢獻 340 萬桶/日（南部 9 個油田）、科威特 140 萬桶/日、阿聯酋 220 萬桶/日、沙特 200 萬桶/日、卡塔爾 50 萬桶/日。這些停產大多源於儲罐趨滿、出口受阻被迫關井，而非設施被直接摧毀，理論上具備較快重啓的條件。

但基礎設施受損的幾個案例需要更長時間。阿聯酋富查伊拉港（Fujairah）3 月 14 日和 16 日遭遇無人機襲擊，原油儲罐起火，裝載作業部分停擺；卡塔爾珍珠氣轉液工廠（Pearl GTL）遭導彈擊中，日產 30 萬桶的兩列裝置之一受到嚴重損壞，修復複雜程度預計較高；伊朗南帕斯凝析油處理設施被襲，日產量減少 17 萬桶。這意味着即便霍爾木茲通道完全打通，部分產能的恢復仍需要時間，不會隨着停火自動彈回。