IPO Preview | The AB Side of Marvell Technology: The Glory of Entering the Supply Chains of NVIDIA, Qualcomm, and AMD, and the Reality of Ongoing Losses

自 2023 年生成式 AI 爆發以來，AI 算力硬件端已在資本市場持續演繹了長達三年的結構性牛市。以光模塊、液冷、PCB 等關鍵環節為代表，一批龍頭公司走出了現象級的上漲行情，湧現出眾多漲幅驚人的標杆個股。

目前，這一產業趨勢依然強勁，市場資金正持續向產業鏈深處挖掘，積極尋找技術迭代中湧現的新硬件分支，以捕捉下一輪潛在的超額收益機會。

在這樣的市場環境下，功率電感器逐漸進入了投資者視野。作為保障芯片穩定供電的核心被動元件，功率電感器在 AI 服務器單機價值量顯著提升、車規與高端消費電子需求共振的產業邏輯下，有望成為市場聚焦的又一個高增長環節。

作為國內先進製程芯片功率電感器領域的領軍企業，崑山瑪冀電子股份有限公司 (以下簡稱 “瑪冀電子”) 的資本化進程，受到了市場的持續關注。

智通財經 APP 觀察到，瑪冀電子已正式啓動赴港上市新徵程，其於 3 月 31 日向港交所主板遞交上市申請書，平安證券證 (香港) 為獨家保薦人。

據灼識諮詢數據顯示，若按 2024 年先進製程芯片功率電感器解決方案收入計算，瑪冀電子在總部設於中國大陸的供應商中排名第一，全球排名第六。且瑪冀電子車載銷售副總王斌此前稱，公司已經是英偉達、高通、AMD 的電感第一供應商。

但瑪冀電子目前仍處於持續虧損中。據招股書顯示，2023 至 2025 年，瑪冀電子的收入分別約為 3.62 億 (人民幣，下同)、4.36 億、4.71 億元，而期內的經調整淨利潤分別約為-2326.5 萬元、-717.8 萬元、-258.5 萬元。

一個問題也隨之出現：對於這樣一個在細分市場規模領先、已進入英偉達、高通、AMD 供應鏈，但仍未能實現盈利的企業，該如何給予合理估值？這值得投資者深入思考。

毛利率持續提升之際，核心業務平均售價走低

瑪冀電子的發展歷程，是一部緊扣高端芯片演進、步步為營的專注成長史。於 2012 年在崑山成立的瑪冀電子，其早期主要深耕於消費電子及 IT 設備市場，隨後公司錨定高端電子元器件及磁性材料的研發設計，為其技術能力的高端化演進奠定了基石。

至 2016 年，瑪冀電子成功拓展至汽車電子領域，並在隨後的 2018 年，公司做出了關鍵的戰略決策——推出應用於 GPU 的高性能功率電感器，這使其成功切入高速增長的算力賽道，為日後成為英偉達、AMD 等巨頭的供應商埋下伏筆。

此後，瑪冀電子持續向微型化、專用化演進，於 2020 年推出微型化電感器，並於 2024 年專門推出 AI 功率電感器，始終服務於最先進的芯片製程需求。至此，瑪冀電子功率電感器的三大應用場景正式成型，標誌着公司成長空間的進一步打開。

在 2025 年中，瑪冀電子的功率電感器來自消費電子、汽車電子、高性能運算的收入佔比分別為 67.5%、22.5%、9.8%。顯然，消費電子仍然是瑪冀電子的核心領域，來自高性能運算場景的收入佔比仍不高。

而從業績來看，瑪冀電子 2023 至 2025 年營收的穩步增長主要得益於三大業務的齊發力，來自不同場景中的收入均實現了持續成長，特別是消費電子作為公司業績的 “壓艙石”，始終發揮着穩健支撐與拉動增長的關鍵作用。

值得注意的是，瑪冀電子三大應用場景的營收增長邏輯存在顯著差異。消費電子與汽車電子領域呈現出 “量增價跌” 的特徵，即收入增長主要依靠銷量驅動，而產品平均售價在市場競爭加劇的背景下持續走低。與之形成對比的是，高性能計算場景則實現了 “量價齊升”，其產品平均售價從 2023 年的 0.76 元增至 2025 年的 0.88 元，同期銷量也從 3548.26 萬件增長至 5259.42 萬件。

然而，更具分析價值的是各業務毛利率的變動趨勢，它與營收增長邏輯形成了有趣的對照。儘管消費電子和汽車電子面臨 “量增價跌” 的壓力，但兩者的毛利率卻持續攀升——消費電子毛利率從 2023 年的 16.1% 升至 2025 年的 22.8%，汽車電子則從 15.1% 提升至 17%。這主要得益於公司將部分標準化、勞動密集型工序外包，從而有效提升了成本效率。

反觀 “量價齊升” 的高性能計算業務，其毛利率走勢卻截然相反，從 2023 年的 37.6% 顯著下滑至 2025 年的 21.7%。這表明，該場景產品價格的上漲主要由原材料等成本上升所推動，而公司未能將成本壓力充分向下遊傳導，導致毛利率空間受到擠壓，盈利能力有所削弱。

在這 “一升一降” 之間，瑪冀電子通過不同業務之間盈利能力的結構性調整，從而實現了整體毛利率的穩步上行——從 2023 年的 17.6% 提升至 2025 年的 21.5%。這也成為其經調整淨虧損得以持續收窄的關鍵原因之一。

多個潛在風險預示公司經營仍具挑戰

從對瑪冀電子的業績分析可以看出，公司在消費電子與汽車電子領域正面臨市場競爭加劇帶來的價格壓力，在高性能計算領域則存在成本傳導不暢的挑戰。然而，這並非其成長道路上的全部考驗。除此之外，以下幾方面的潛在風險同樣值得投資者重點關注。

首先，存儲價格的大幅上漲已為消費電子行業蒙上陰影，市場對後續出貨量的預期普遍悲觀，而消費電子領域作為瑪冀電子的重要收入來源，或會受此拖累。

以智能手機為例，IDC 預測 2026 年全球出貨量約為 11 億部，同比下滑 12.9%，將創下 2013 年以來的最低紀錄。同時，該機構認為 2027 年智能手機市場雖將趨於平穩，但出貨量僅會微增 1.9%，顯著復甦需等到 2028 年。個人電腦、平板、遊戲主機等其他細分領域的出貨趨勢也與之類似，均面臨增長乏力或持續下滑的挑戰。在市場競爭激烈且需求端明顯萎縮的情況下，應用於消費電子領域的功率電感器價格或會面臨顯著壓力。

其次，瑪冀電子的客户集中度偏高，這或會導致公司業績表現的大幅波動。據招股書顯示，2023 至 2025 年，瑪冀電子來自前五大客户的收入佔比分別為 78.7%、78.4%、70.2%;其中單一最大客户產生的收入佔比分別為 34.1%、34.7%、32.5%。

在競爭激烈的市場中，當客户集中度偏高時，這會在一定程度上削弱公司的議價能力。更為關鍵的是，若頭部大客户需求減弱，將會對瑪冀電子的業績造成明顯衝擊。

與此同時，全球功率電感器市場的競爭激烈程度或超出大部分投資者的預期。雖然按 2024 年先進製程芯片功率電感器解決方案收入計算，瑪冀電子在總部設於中國大陸的供應商中排名第一，全球排名第六，但具體來看，瑪冀電子在全球的市場份額並不算高。

據招股書顯示，全球先進製程芯片用功率電感器市場高度集中，前六大公司合計市場份額超過 80%，而排名第六位的瑪冀電子的全球市場份額僅 4.5%，公司面臨來自日本及台灣地區龍頭企業的強勁競爭。

此外，研發投入的相對不足，可能制約公司長期核心競爭力的構建。儘管身處技術迭代迅速、競爭白熱化的功率電感器行業，瑪冀電子的研發開支卻維持在較低水平。招股書顯示，2023 年至 2025 年，其研發投入分別為 2572.1 萬元、2882.8 萬元和 2833.7 萬元，佔營收比例僅為 7.1%、6.6% 和 6.0%，呈現逐年下滑的趨勢。

在這樣一個技術驅動型市場中，持續的研發是保持產品領先、應對快速迭代的關鍵。若公司因研發投入不足而逐漸在技術儲備上與競爭對手拉開差距，其長期競爭力和價值成長空間或將受到明顯制約。

綜合來看，瑪冀電子的優勢與短板均較為突出。作為本土廠商中的領先者，其營收的持續增長以及成為英偉達、高通、AMD 等頭部芯片廠商的電感第一供應商，是公司重要的競爭亮點。然而，來自消費電子市場的需求走弱預期、較高的客户集中度、日益激烈的行業競爭以及相對有限的研發投入，均對其估值提升構成制約。因此，投資者在評估瑪冀電子時應保持理性，不宜盲目樂觀。