5%: A New Trajectory Amid Reflation

一季度 GDP 增速 5% 超預期靠什麼？出口鏈、投資鏈和科技。但比這更重要的是名義 GDP 更快回升所體現出的 “價格總水平” 即將轉正。這無疑有利於扭轉此前低通脹下企業行為和居民預期，只要後續控制住油價上漲的傳導，我們認為這一轉正在年內對實體經濟的影響利大於弊。

同時，美伊衝突以及中東變局下中國產業的一些重塑也在加快演進。我們認為無論是從生產還是投資來看，都將有利於增強中國經濟在未來抵禦外部衝擊的韌性。但對於消費端的一些抑制性因素也需要密切跟蹤和關注。

第一，平減指數轉正在即，低通脹預期迎來關鍵拐點。一季度名義 GDP 增速的回升幅度明顯大於實際 GDP，此前長達 11 個季度為負的平減指數有望回正。儘管這一變化背後有國際地緣衝突推升油價的輸入性因素，但客觀上有利於改善此前的低通脹預期，對企業盈利和居民消費均能產生一定的正向激勵。短期來看，再通脹趨勢具備可持續性，全年 PPI 成功轉正的難度也並不大。

第二，投資的 “止跌回穩”，背後是發展與安全並重的深層邏輯。投資端與出口鏈掛鈎的行業投資增速明顯靠前，通用設備、電子設備等領域表現尤為突出。這背後藴含兩條主線：一是 “十五五” 重大工程在開年加快部署落地；二是圍繞統籌發展與安全、推動綠色轉型的結構性佈局正在穩步推進。這些舉措不僅有助於增強經濟韌性，同時也鑄造了國際地緣衝突背景下安全與科技的 “底氣”。

第三，外圍局勢影響下，消費面臨階段性 “逆風”。“以舊換新” 力度的退坡疊加中東局勢下能源價格的上漲，對商品消費形成一定擠出效應，但積極的信號在於，服務業仍保持相對韌性，為消費提供結構性支撐。後續建議密切跟蹤能源價格上漲對消費端的擠壓程度，與此同時針對消費 “逆風” 適時出台定向支持政策、做到 “未雨綢繆”。

工業：“量” 增背後，產能利用率再探底。3 月工業增加值同比增速從 6.3% 小幅回落至 5.7%，背後更多反映的是春節錯位和低基數效應的自然消退——今年春節偏晚，1-2 月因節前趕工推高了同比讀數，節後復產週期整體後移，對 3 月同比數據形成了反向壓制。3 月大部分中下游行業的生產進度整體依舊 “在線”。

不過，需警惕產能利用率的再度下滑。一季度工業整體產能利用率降至 73.6%，上一次觸及這一低點還是在 2024 年一季度。尤其值得關注的是，汽車、電氣機械、非金屬礦物製品等行業的產能利用率改善進度並不可觀。在 “量” 穩步提升的同時，如何有效提高產能利用率，成為工業高質量發展中亟待破解的問題。

製造業：投資端的 “確定性”。3 月製造業投資同比增速由 3.1% 穩步提升至 4.9%，在新質生產力相關行業的拉動下展現出較強韌性。與此同時，多數上游行業投資增速的由負轉正也同樣值得關注。隨着出口預期邊際改善，疊加去年 “對等關税” 後形成的低基數效應，製造業投資後續有望延續温和復甦態勢，成為投資端最具確定性的支撐力量。

基建：“止跌回穩” 易，“持續高增” 不易。3 月廣義基建投資同比增速從開年的 11.4% 回落至 7.2%，而狹義基建（以兩大三產行業為口徑）增速不降反升，主要得益於交通運輸、倉儲和郵政業投資提速的拉動。

在財政支持下，基建 “止跌回穩” 難度不大，但上行空間可能依然有限。當前基建增速的韌性，主要源於 2025 年末以來財政端的持續發力——財政支出加大對基建的支持力度，專項債投向基建的比例也有所上升。但這兩方面的支撐均不具備可持續性（近期專項債發行力度已減弱，投向基建的比例也在下滑），因此基建投資有望維持 “增” 的態勢，但 “高增” 難以持續。

地產：開年投資跌幅明顯收窄，地產需求呈現改善跡象。1-3 月全國房地產開發投資累計同比-11.2%，較去年底邊際收窄，一定程度上受益於年初低基數影響。不過，銷售端也呈現出現邊際改善信號，3 月商品房成交面積回升力度基本持平季節性，並未出現再度走弱。若後續銷售回暖能夠延續 3 月表現並形成趨勢，有助於為年內地產投資逐步企穩提供支撐。

消費：“兩新” 退坡疊加外圍局勢影響，商品消費面臨 “逆風”。3 月社零同比增長 1.7%（1-2 月累計 2.8%），商品消費表現依然偏弱。數據下滑固然受到春節季節性擾動消退的影響，但更核心的拖累在於，以舊換新政策力度的邊際退坡，疊加外圍局勢擾動下能源價格走高，對居民實際購買力形成一定擠佔。結構上，“兩新” 相關耐用品增速下滑尤為突出，汽車、家電及傢俱類消費均錄得明顯負增長，糧油、紡織等油價相關下游消費也有所回落。

相較之下，服務業展現出更強韌性。3 月服務業生產指數同比 5%，僅較前值小幅回落 0.2 個百分點，增長相對穩健，為整體消費提供結構性支撐。後續面對消費的階段性逆風，一方面要持續觀察能源價格對消費的擠出效應，另一方面政策端也要 “未雨綢繆”，包括新增的 625 億元國補資金加快落地，以及適時推出針對服務業的定向支持措施。

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