JPMorgan Chase: Sell USD on Rallies, Corporate FX Settlement and Safe-Haven Demand Resonate, RMB Bullish in Medium Term

人民幣匯率延續偏強走勢。儘管近兩個交易日有所回調，但幅度有限，整體仍處高位。4 月 20 日，在岸人民幣兑美元匯率報 6.8198；4 月 14 日一度觸及 6.8156，創下 2023 年 3 月以來新高。

摩根大通認為，企業結匯需求構成人民幣中期走強的重要支撐。中國企業的美元拋盤更具持續性，春節季節性因素消退後動能依然強勁。3 月總外匯結算比率與淨外匯結算比率均創 2020 年以來同期最高水平。更重要的是，出口商不僅將當期增量美元收入結匯，還在主動消耗過去數年積累的存量美元儲蓄。

與此同時，人民幣的避險屬性也在提升。中東衝突期間，美元兑離岸人民幣始終維持在 7.0 關口下方，人民幣的相對穩定性，疊加 “石油美元體系分化” 敍事及能源貿易中人民幣計價佔比的上升，共同強化了其避險吸引力。

基於中期看漲邏輯的強化，摩根大通上調了對人民幣的預期，相應下調美元兑人民幣匯率預測，預計未來幾個季度將測試 6.70 水平。值得注意的是，近期逆週期因子再度活躍，顯示央行調節意願有所迴歸，但摩根大通認為央行更可能的政策取向是通過節奏管控引導人民幣有序升值。

企業持續拋售美元，結匯潛力支撐人民幣中期走強

支撐人民幣中期走強的結構性力量正在積聚，中國企業持續拋售美元是核心驅動之一。

外匯管理局數據顯示，3 月企業結匯動能強勁，且超出春節季節性因素的解釋範圍。當月外匯結售匯總比率達 71.0%，淨結匯比率為 7.7 個百分點，均為 2020 年以來同期最高水平，表明在地緣政治與匯率波動加劇背景下，企業傾向於將美元收入兑換為人民幣，結匯意願保持強勁。

更值得關注的是，企業美元淨賣出規模已超過將新增美元收入結匯的理論上限。3 月與貨物貿易相關的美元淨賣出達 600 億美元，與 2 月持平，而同期貿易順差有所收窄。按外匯管理局口徑，當月出口商新增貿易美元收入約 500 億美元，其中約 30% 可能以人民幣計價結算，剩餘約 350 億美元理論上需結匯。實際結匯量遠超這一估算，意味着出口商不僅在結匯新增美元收入，還在主動消耗過去數年積累的存量美元儲蓄。

摩根大通估算，2022 年至 2025 年間，中國企業可能累積了 6000 億至 9000 億美元的海外美元存款。這一龐大的存量資金構成持續的結匯潛力，足以在較長時間內為人民幣升值提供有力支撐。

避險屬性崛起，大宗商品人民幣結算比例快速攀升

除企業結匯外，人民幣作為全球交易貨幣的地位提升，正為其中期走強提供支撐路徑。

在中東衝突期間，美元/離岸人民幣始終穩守 7 關口下方，人民幣的相對穩定性顯著強化了其 “避險貨幣” 敍事。與此同時，圍繞 “石油美元體系分化” 及人民幣在能源貿易中計價結算比例上升的討論持續升温。

數據印證了這一趨勢。大宗商品相關人民幣結算金額占人民幣計價貨物貿易總額的比例，已從 2020 年的約 5% 升至 2023 年的約 20%。從更長週期看，人民幣在貨物貿易跨境結算中的佔比目前已接近 30%，較 2018 年的 12% 大幅提升。前中國人民銀行行長周小川近期亦表示，隨着市場對美元信心的削弱以及中國貿易順差的持續擴大，人民幣國際化正進入 “黃金時期”。

看漲人民幣至 6.70，央行或側重節奏管控

基於上述中期看多邏輯，摩根大通進一步看漲人民幣，相應下調美元/人民幣匯率預測。

具體而言，該行將 2026 年第二季度至第四季度及 2027 年第一季度的美元/人民幣目標價，由此前各季度均為 6.85，依次調至 6.80、6.75、6.70 及 6.70。報告指出，6.70 的目標更多反映對人民幣升值方向與幅度的判斷，而非對具體路徑的精確預判，實際升值過程可能比預測曲線更為曲折。

從央行行為看，中國人民銀行近期再度出現逆週期調控跡象，反向調節因子重新激活。但摩根大通認為，央行不會 “劃定硬性底線”，更可能的政策取向是通過節奏管控引導人民幣有序升值，而非阻斷升值趨勢。

在交易層面，由於現貨匯率與中間價之間仍存在較大偏離，摩根大通當前對美元/人民幣維持中性立場。不過，該行更傾向於利用匯率反彈機會重新建立美元空頭頭寸，而非在當前水平追漲美元。