Cherish the "Golden Pit"; Gold's "Fourth Wave" Is Not Far Off!

美伊衝突爆發後，這個被教科書稱為 “終極避險資產” 的東西，沒有如預期般扶搖直上，而是直接從 1 月曆史高點大幅下跌——在一個戰火橫飛、能源通道受阻的世界裏，黃金的持有者們看着手裏的倉位蒸發，難免開始懷疑：這次，是不是哪裏出了問題？

市場上的聲音開始撕裂：一邊是 “長牛邏輯已經瓦解” 的悲觀者，一邊是 “這是百年一遇的買點” 的多頭信徒。

但如果你把時間拉長，把歷史翻開，會發現這場爭論本身就有點奇怪——因為黃金在地緣危機初期先跌後漲，幾乎是歷史的固定劇本。西部證券更是在最新的報告中直言，無論美國在伊朗衝突終局中的作何選擇，幾乎都將導致美元信用裂痕進一步擴大，將在下半年迎來黃金第四波 “主升浪”。

截至 21 日下午，現貨黃金報 4783 美元/盎司，特朗普暗示戰事將結束後，金價開始一波反彈，但金價自 1 月曆史高點仍回撤約 14%。

理解這次下跌，首先要理解一個讓很多人困惑的問題：戰爭打響了，黃金為什麼沒漲反跌？

答案並不在於黃金本身，而在於市場的 “被迫變現” 邏輯。

當油價飆升、通脹預期上行，債券收益率被重新定價；與此同時，全球股票市場大幅回調，觸發了大量衍生品倉位的保證金追繳。資金經理們面臨一道二選一的難題：賣掉流動性最好的資產來補充保證金，或者接受強制平倉。

黃金，這個流動性極佳的資產，成了"救火水桶"。

數據機構 Vanda 估計，開戰以來全球黃金 ETF 已累計流出約 108 億美元。這不是投資者不看好黃金，而是他們根本沒有選擇。與此同時，戰爭推高了通脹預期，壓低了降息預期，短暫抬升了債券的相對吸引力，從情緒面進一步打壓了金價。

這不是黃金定價邏輯的瓦解，這是流動性危機下的強制出售。

如果説流動性衝擊解釋了 “為什麼會跌”，那麼歷史經驗則給出了 “跌完之後會怎樣” 的答案。

長江策略翻出了 20 世紀兩次石油危機的歷史賬本。

第一次石油危機，1973 年。OPEC 石油禁運打響，能源通道受阻，全球通脹急劇攀升。危機初期，市場流動性收緊，風險偏好驟降，黃金同樣在流動性抽緊中經歷了一段階段性調整。但隨後，隨着通脹中樞持續上行、經濟增長開始放緩，滯脹特徵逐漸從預期變為現實，黃金的抗通脹屬性被重新激活，價格突破前高，最終走出了一波令人咋舌的趨勢性行情。

第二次石油危機，1979 年，伊朗革命引爆。相同的劇本幾乎一字不差地重演：危機初期承壓，流動性收緊導致短暫調整，但滯脹邏輯最終主導了後半程，黃金在短暫休整後屢創新高。

兩次經歷揭示了一個規律：石油危機對黃金的作用，是一條先抑後揚的曲線，而非單邊直線。

長江策略還補了一條關鍵線索：壓制金價的 “更高利率維持更久” 預期，正在被更充分地計入價格。市場對美聯儲 2027 年 3 月加息預期概率已接近 30%，加息預期基本充分定價、降息預期顯著下降——這意味着短期利空在邊際上更接近 “出盡”，而非 “剛開始”。

更重要的是，通脹預期已被上修。對比 2025 年末與 2026 年 4 月彭博一致預期數據，通脹相關預測中樞明顯抬升。在 “通脹中樞抬升 + 經濟弱復甦” 的組合下，實際利率往往易下難上——這才是黃金的主線。

於是，長江策略把當下定義為：配置窗口逐步打開。黃金坑的 “坑”，不是讓人害怕的深度，而是把短期風險集中釋放後的形狀。

如果説長江策略回答的是"這次為什麼不必改變對黃金的判斷"，那麼西部證券試圖回答一個更大的問題：趨勢為什麼可能比想象中更大？

西部證券首席策略分析師曹柳龍在最新報告中提出了一個顛覆性的觀察——過去十年，黃金和美債利率、美元指數的相關性已經明顯減弱。

如果黃金不再跟着利率走，不再跟着美元走，那它在定價什麼？

曹柳龍的答案是：儲備價值。或者更直白地説，黃金在定價全球對美元體系的信任程度。

這一判斷，需要從 2016 年説起。

那一年，中國已成為全球最大貨物貿易國，人民幣結算在對外貿易中加速滲透，美元結算佔比開始下滑。主權資金對美元資產的系統性減配悄然開始，黃金的第一波主升浪由此開啓。

第二波，是 2022 年俄烏衝突後，美國將俄羅斯踢出 SWIFT 並凍結其外匯儲備。這一舉動打破了"外匯儲備不可侵犯"的隱性共識，全球央行突然意識到：持有美元資產，在極端情形下可能被直接剝奪。IMF 數據顯示，此後全球央行黃金購買量創下歷史新高，且呈現出"越漲越買"的特徵。

第三波，發生在 2025 年。特朗普政府重返白宮，《大而美法案》大幅擴大財政赤字，長端利率快速上行倒逼美聯儲提前降息。當貨幣政策開始服務於財政需求，美聯儲的獨立性受到質疑，美元作為"規則錨"的公信力隨之鬆動。

三次主升浪，三次美元信用的受損。邏輯一脈相承。

而現在，矛頭指向了美元最核心的支柱——“石油美元” 體系。

石油美元，是一個比大多數人想象中更脆弱的存在。

全球石油以美元計價結算，產油國將石油出口收入投入美元資產，美國以軍事力量保障海灣地區的穩定與石油貿易的自由流通。這是一個軍事 - 貨幣 - 能源的三角閉環，維繫了美元霸權長達半個世紀。

西部證券的分析指出，美伊衝突爆發初期，油價上漲、石油貿易規模擴大，客觀上反而短期強化了美元結算需求，對金價構成階段性掣肘——這解釋了為什麼戰爭打響後黃金沒有立刻大漲。

但這種強化，是脆弱的。真正的風險在於，無論美國做出哪種選擇，都可能撕裂這個閉環：

若美國選擇撤軍或提前結束衝突，將向海灣盟友傳遞一個危險信號：美國的軍事保護承諾不可靠。石油美元的安全擔保一旦瓦解，整個體系便失去了根基。

若和談成功但伊朗獲得霍爾木茲海峽收費權，美國在中東的地緣主導權將被實質性削弱——而美元信用的根本，正是維護全球自由貿易秩序的能力。

若陷入長期戰爭，國防開支飆升，財政赤字持續惡化，最終仍需美聯儲開動印鈔機兜底。QE 重啓，信用稀釋，美元的購買力將再度被市場重新定價。

這是一道三岔路口，每條路都通向同一個終點：美元信用裂痕的進一步擴大。“除非美國能迅速擊敗伊朗、恢復海峽自由通行，否則這場衝突大概率會成為壓垮石油美元信心的最後一根稻草。”

黃金的"第四浪"，並非遙遠的遠景，而是一個取決於衝突走向與政策選擇的近端命題。

當然，做出判斷和驗證判斷是兩回事。綜合兩家機構的分析框架，接下來市場對黃金的定價將圍繞兩組信號展開：

第一組：流動性與倉位壓力是否緩解。核心看黃金 ETF 資金流向能否企穩，被動去槓桿的力度是否減弱。當 ETF 淨流入重新轉正，意味着"先抑"階段接近尾聲，短期最重的拋壓已經釋放。

第二組：滯脹與美元信用敍事能否接管。核心看通脹預期是否持續上修，以及"石油美元"體系的信心是否因霍爾木茲局勢和政策應對而遭到重估。一旦全球央行重新加速增持黃金，一旦油價倒逼美聯儲放棄加息預期，黃金的主線驅動將重新主導價格。

在這一框架下，當前的深度回撤，更像是一次把短期風險集中釋放的清洗——一個典型意義上的"黃金坑"。短期的流動性恐慌製造了一段跌幅，但中長期的定價權，仍在向滯脹邏輯與美元信用重估緩慢迴歸。

歷史有一種殘酷的幽默：最好的買點，永遠出現在你最不想買的時刻。

1973 年石油危機，持有黃金需要在流動性收緊、市場恐慌的泥潭中堅守；1979 年伊朗革命，入場者要承受初期的調整和質疑的目光。但歷史的答案是清晰的：那些在至暗時刻認清邏輯、在 “先抑” 中完成佈局的人，最終收穫了那個時代最豐厚的回報。

這一次，美伊衝突製造了一個深坑。ETF 流出、保證金追繳、利率預期壓制，每一個因素都真實存在，也都在將短期拋壓堆疊到最高點。但 108 億美元的 ETF 流出，並沒有改變一個事實：全球央行還在買黃金，通脹還在上修，石油美元的信用裂痕還在擴大。

“第四浪” 是否到來，將由滯脹交易的持續性與美元信用裂痕的擴張速度給出答案。