BYD's 'Overseas Expansion Story' Has Become a Profit Pillar: Overseas Markets Contribute ~70% of Auto Revenue, with Significantly Higher Per-Vehicle Profitability

比亞迪的盈利結構正在發生系統性轉變，海外業務已從銷量增長的附加項，演變為支撐整體利潤的核心支點——一季度海外收入佔整車收入約 70%，而海外單車盈利能力是國內的數倍。

比亞迪一季度淨利潤 41 億元，同比下滑 55%，數字本身令人擔憂，但深層原因指向一個非經營性因素：約 20 億元的匯兑損失——人民幣對美元、歐元升值直接壓薄了賬面利潤。

據追風交易台，對此，摩根大通亞太區汽車研究主管 Nick Lai 在最新報告中指出，剔除匯兑擾動後，毛利率反而在改善。一季度單車淨利潤約 8900 元，不僅高於去年同期的 6800 元，也基本持平去年四季度的 8800 元；毛利率則環比改善 140 個基點至 18.8%。花旗銀行分析師 Jeff Chung 在一季報發佈後維持買入評級，他的測算顯示，還原匯兑因素後，國內新能源車單車淨利潤約為 751 元，而市場此前普遍預期是單車淨虧損 1000 至 3000 元。

摩根大通給出的前瞻判斷更為明確：一季度是本輪週期的利潤低谷，二季度起銷量將加速，預計二季度銷量環比增長約 60%，顯著高於行業季節性均值 25%-30%；海外市場重要性將進一步增加，一季度海外收入已佔整車收入約 70%，全年預計約 60%

基於上述判斷，摩根大通將比亞迪 H 股目標價從 110 港元上調至 120 港元，A 股目標價從 95 元上調至 120 元，均維持"增持"評級。花旗銀行目標價則維持 142 港元。支撐這一上調邏輯的，包括閃充網絡加速部署、海外工廠陸續投產，以及即將召開的 ADAS 技術日等多條短期催化劑線索。

一季度真實面目：單車利潤不差，兩塊因素拖累底線

一季度收入同比下降 12%、環比下降 37% 至 1502 億元，背後是銷量同比下滑 31%、環比下滑 47% 至約 69 萬輛——一季度本就是淡季，這個數字符合歷史規律。

毛利率反而在改善。一季度毛利率 18.8%，比去年四季度的 17.4% 提升了 140 個基點，這説明 BYD 的成本管控和產品結構在往好的方向走。

一季度整體數據背後存在兩處明顯的非常規拖累，需要單獨剝離。

其一是匯兑損失。一季度錄得約 20 億元匯兑虧損，而去年同期是約 19 億元匯兑收益，兩相比較形成近 40 億元的同比壓力，幾乎可以解釋與市場預期之間的全部差距。這一因素沒有系統性對沖機制，波動性將延續。其二是比亞迪電子（比亞迪持股約 65%）的利潤從去年一季度的 6.22 億元驟降至 2780 萬元，對合並報表形成額外拖累。

費用率的上升也在預期之內。一季度運營費用率從四季度的 9.3% 擴大至 13.6%，主因是收入基數下降後，研發和管理費用的攤薄效應放大。值得注意的是，比亞迪歷史上傾向於將大部分研發支出直接費用化，而非像部分同行那樣資本化，這意味着其利潤表承受的研發壓力本身就偏大——換句話説，賬面淨利潤對研發投入的反映比同行更直接。

海外：從 “賣車” 到"建生態"，盈利邏輯已經不同

海外業務對比亞迪估值邏輯的重塑，不僅體現在收入佔比上，更在於單車利潤結構的根本差異。

花旗銀行的測算顯示，一季度出口單車淨利潤約 18000 元；摩根大通的預測則指向 2030 年海外單車淨利潤約 20000 元，而同期國內約 6000 元——差距超過三倍。一季度海外收入已佔整車收入約 70%，全年預計約 60%，而 2025 年這一比例僅約 40%，增速之快凸顯了結構性轉變的加速。

產能佈局方面，巴西、印度尼西亞、匈牙利工廠陸續投產後，比亞迪在中國以外的年產能將超過 80 萬輛，且仍有擴張空間。摩根大通指出，本地化生產對規避關税壁壘、打入本地供應鏈具有直接意義。值得關注的是，一季度出口單車折舊攤銷已上升至 11200 元/輛，海外產能擴張帶來的固定成本壓力開始在數據中顯現。

充電基礎設施的佈局則進一步強化了海外生態的護城河。比亞迪計劃在 2027 年 4 月前於境外部署 6000 個閃充站，其中歐洲 3000 個，其餘覆蓋東盟和新興市場。管理層在北京車展上透露，像新加坡這樣的市場投資回收期約為 2 年。國內閃充網絡同樣提速——2026 年目標部署 20000 個，截至今年 4 月已超過 5000 個，完成進度超過 25%，領先於原定計劃。

北京車展提振國內信心，油價走高構成宏觀順風

報告發布前，Nick Lai 剛剛完成對北京車展的實地調研。他在報告中提到，比亞迪在車展上亮相了採用新一代設計語言的大唐 SUV 和海獅 8 SUV 兩款車型，兩者均獲得了"實質性的預訂量"，這是摩根大通轉而對國內銷售勢頭"更有信心"的直接依據。

比亞迪隨一季報同步披露的最新需求數據也印證了這一判斷：宋 Ultra EV 首月累計訂單達 6.1 萬輛。

宏觀環境同樣提供了支撐。當前油價走高天然利好新能源車的擁有成本優勢；當 NEV 售價已與燃油車基本持平，消費者的切換門檻正在降低。這一背景與北京車展的實地反饋共同構成了上調二季度銷量預期的依據。

現金流與折舊：二季度盈利彈性的未解之題

二季度盈利彈性的核心變量，是一道折舊算術題。花旗銀行的情景分析顯示，在二季度銷量約 112 萬輛的假設下，若單車折舊攤銷環比減少 3500 元，核心淨利潤（剔除匯兑及比亞迪電子）可達 113 億元上限；若折舊維持一季度水平不變，基準估計為 74 億元——兩端差距近 40 億元。

一季度資本支出 220 億元，同比下降 41%、環比下降 47%，方向上對摺舊長期下行有利，但資本支出與折舊之間存在時間差，二季度能兑現多少運營槓桿，目前仍是開放性問題。

現金流層面的壓力同樣值得關注。一季度自由現金流為負 193 億元，庫存環比增加 220 億元、應收賬款增加 72 億元、應付賬款同期減少 340 億元——三個指標同時向資金壓力端運動，意味着比亞迪在一季度對上下游雙向承擔了墊款角色，經營性現金流僅 28 億元，同比下降 67%。若二季度銷量能有效消化庫存，這一壓力有望部分緩解；若庫存繼續堆積，現金流壓力將持續。

成本端通脹壓力尚未消散，匯兑損失缺乏系統性對沖機制，這些都構成年內持續跟蹤的風險變量。