S&P 500 Hits New ATHs, but Smart Money Is Retreating; Goldman Sachs Trading Desk Warns: Flash Crash Is Only a Matter of Time

對沖基金連續三週淨賣出美股——恰恰是在標普 500 連創新高，連續三週刷新歷史收盤紀錄的這三週。

高盛衍生品交易專家 Brian Garrett 在週末備忘錄中警告稱，該行交易台上的討論持續聚焦於現貨價格正在"忽略大局"，標普 500 3%-5% 的拋售"只是時間問題"。

值得一提的是，基本面多空對沖基金 4 月剛錄得有記錄以來最佳單月回報（+9.1%）。

賺了歷史最好的錢，卻跑得最快

高盛 Prime Brokerage（主經紀商）數據顯示，對沖基金連續三週在美股上做減法——賣出多頭持倉、做空個股，僅部分被宏觀產品的空頭回補所對沖。該部門對此的表述是："在市場歷史高位採取更審慎的風險管理。"

配置上的分化達到了歷史極值：對沖基金對北美股票相對 MSCI ACWI 指數的配置比例降至有數據以來最低，同時極度超配新興市場。Garrett 本人稱對這一數據感到"意外"。

科技板塊首當其衝。信息技術板塊連續兩週被大幅減倉，多頭賣出與空頭回補的比例為 1.5:1。排除 2021 年初 meme 股狂潮，過去兩週的美國科技股去槓桿幅度是十年之最（-2.7 個標準差），多數子板塊遭減倉，以半導體、科技硬件、軟件領跌。Mag 7 在過去 5 個交易日中有 4 天被淨賣出，多頭賣出力度大於空頭回補。

另一個值得注意的信號來自高盛現金交易台：資產管理公司正在成為股票的新增供給方——是常規調倉，還是在表達方向性看法？尚不明朗。高盛的 Matt Kaplan 的觀察是："感覺出現了某種投資者麻痹，華爾街仍處於消化模式。"

新高之下的多重裂縫

標普在創新高，但新高的"質量"在下降——最近 5 次歷史新高中有 4 次是在負寬度（下跌股票多於上漲股票）下達成的。

波動率市場也在發出矛盾信號。VIX 已大幅回落，指數隱含波動率處於低位，但個股波動率極高——隱含相關性崩塌，離散度飆升。Garrett 指出，過去一個月日均漲幅約 85 個基點、日均跌幅約 75 個基點，傳統"偏度"（skew）的含義正被重塑，市場正經歷一種"上行閃崩"（up crash）。

與此同時，標普 1 個月平值看跌期權成本已從 3 月底的約 300 個基點降至約 150 個基點，保護變得很便宜。而 4 月 +9.1% 的回報剛好將對沖基金從年內虧損拉到盈利——Garrett 説他"不怪"客户趁便宜鎖定下行保護。上週三是高盛指數交易台年內最繁忙的交易日之一（剔除 VIX>20 的日子），投資者集中買入 5 月 15 日和 29 日到期的下行期權，對沖大型科技股財報風險。另一面，7 月到期隱含波動率僅 12.5，也讓做多變得有吸引力——大型 TMT 板塊看漲期權成交量上週爆發式放量。

CTA 方面，此前為市場提供最大增量買盤的爆發性需求已經結束，轉為温和賣壓：平盤情景下，未來一週約有 100 億美元待賣出，一個月約 210 億美元；動量支撐閾值在標普 6800-6900。

與機構審慎形成對比的是被動資金的湧入。QQQ 4 月淨流入 100 億美元，創史上最大單月紀錄；半導體 ETF 淨流入約 50 億美元，同為歷史級別。3 倍槓桿半導體 ETF 的成交量上週更是引發市場側目。此外，高 beta 動量配對籃子在《華爾街日報》報道 OpenAI 相關消息後錄得有記錄以來最差單日之一，該因子仍然擁擠，高盛交易台已看到客户轉向有限損失保護策略。

高盛交易台的偏好與財報季信號

Garrett 認為"簡單做多 Beta 的錢已經賺完"，當前看好的方向包括：

• 做多黃金（"感覺時機到了"）；
• 做多新興市場科技股，估值較美國同類更便宜，韓國 ETF（EWY）看漲期權未平倉量已飆至歷史高位；
• 做多 AI 基礎設施（美國工業股持續被拋售，存在軋空燃料）；
• 做多超大型雲計算（hyperscalers）同時低配半導體——高盛上週四已正式發佈該策略。

作為"對沖共識"交易，他還在討論歐洲 SX5E 跑贏納斯達克的可能性——"低配歐洲、做多美國科技"已是擁擠交易。

財報季方面，據高盛首席股票策略師 Ben Snider 統計，標普 500 已有 63% 的公司完成一季度披露：61% 的公司盈利超預期幅度超過 1 個標準差，僅 5% 低於預期超 1 個標準差（剔除新冠時期為歷史最低 miss 率），Q1 EPS 增速有望創五年最高。但預期門檻本就極低，超預期的個股幾乎未獲獎勵——超額回報僅約 20 個基點，為有記錄以來最低之一。

本週還有 128 家標普成分股將報告（佔市值 11%）業績，AMD 最受關注，隱含波動 7.2%，上次財報曾暴跌 17.3%。