If the Strait of Hormuz Can Never Return to Its Past

布倫特原油自 5 月中旬以來已累計下跌近 20 美元/桶，市場在押注美伊談判將帶來轉機。但停火是一回事，航道恢復衝突前的自由通行是另一回事。

滙豐銀行大宗商品研究 Kim Fustier 分析師團隊最新發布研究提出一個核心問題：

“市場討論需要從海峽何時 ‘重新開放’，轉向海峽恢復通行會是什麼狀態，以及如果通行繼續受管理，什麼才是可能的 ‘新常態’。”

在這套框架中，如果霍爾木茲不是完全關閉，也不是完全開放，而是長期處在 “部分重開” 狀態，油市缺口就可能延續到 2027 年。若通行量無法恢復到正常水平的至少 60%，油價可能需要維持在三位數美元區間，靠壓低需求來重新平衡市場。

繞行管道能緩解一部分壓力，但不能把問題消除。沙特和阿聯酋的管道可以把部分原油繞過霍爾木茲運出去；但成品油和 LNG 沒有同樣簡單的替代路徑。庫存也不是無限緩衝墊。按測算，庫存消耗可能持續過夏季，並在四季度才逼近所謂 “油罐底部”。

和平協議不等於航道恢復原狀

市場定價的隱含邏輯是：只要美國和伊朗達成協議，霍爾木茲通行就會回到衝突前。但過去幾個月，伊朗已經圍繞海峽建立了一套管理框架。

據新華社報道，今年 5 月，伊朗宣佈設立 “波斯灣海峽管理局”，用來主張對這一水道的主權管理。而後，美國財政部（OFAC）隨即於 5 月 28 日對該機構實施制裁：即便不涉及付款，與伊朗達成 “安全通行協議” 也屬違規。

這就形成了一個僵局：不付費通行有風險，付費通行違反美國製裁。

目前已有跡象顯示，部分行業參與者正在接受這一現實。5 月，沙特阿美和阿布扎比國家石油公司（ADNOC）的油輪已通過海峽；兩艘駛往日本的超大型油輪（VLCC）成功通行；一艘韓國油輪在與伊朗協調後首次通過；一家希臘航運公司甚至公開表示，“如果付費能促進通行，我們寧願付費”。

S&P Global 副主席丹尼爾·耶金（Daniel Yergin）將當前局面描述為：“既沒有完全關閉，也沒有完全開放的灰色地帶。” 勞氏日報（Lloyd's List）也指出，業內越來越多的人認為，危機前的自由航行狀態可能不會完全恢復。

海峽 “新常態” 可能會是什麼樣子：只要存在赤字，油價或需維持三位數

分析師的基準情景是海峽於 6 月中旬重開，並在三個半月內線性恢復至正常水平。但研究同時給出了一個 “部分重開” 的替代路徑——伊朗保留管控權，流量只能逐步、不完全地恢復。

對原油市場來説，霍爾木茲不一定要恢復到 100%，因為管道可以分擔一部分。但如果恢復比例太低，缺口依然壓不住。

幾家第三方機構對這一情景的測算如下：

• Kpler在 4 月 29 日發佈的 “伊朗控制” 情景中：通行量到 2026 年底可能恢復至此前出口水平的 40%，到 2027 年底穩定在約 45%。摩擦來自審批流程、強制經由伊朗水域、以及可能向伊朗伊斯蘭革命衞隊支付通行費用等。

• Rystad Energy在 5 月 26 日的發佈的 “窄協議” 基準情景：到 2026 年底，霍爾木茲原油流量恢復至約 1000 萬桶/日（約為戰前的三分之二），另有 500 萬桶/日通過管道繞行。

• S&P Global副主席 Daniel Yergin 在 6 月 3 日稱：海峽通行可能陷入一種 “既沒有完全關閉，也沒有完全開放的灰色地帶”。美國對 “波斯灣海峽管理局” 的制裁，可能造成僵局：不交費，通行困難或危險；交費，船東又擔心美國製裁。

• Lloyd's List的判斷：危機前的自由航行未必完全迴歸。最終狀態可能是伊朗控制下的 “被管理海峽”，包括身份審查、按國籍分層、收取費用等機制；通行量恢復到戰前約 60%-70%。

這就是油價的分水嶺。

如果只是 40%-45% 的恢復，缺口會留到 2027 年。若霍爾木茲流量回到約 900 萬桶/日，加上繞行管道後，海灣總出口約 1400 萬桶/日，較戰前仍有 500-550 萬桶/日缺口。全球庫存不可能無限下降，這意味着需求破壞還要比目前 300-400 萬桶/日再多約 200 萬桶/日。

如果恢復到 60%，情況好一些，但仍不輕鬆。到 2027 年中，霍爾木茲流量若回到 1200 萬桶/日，加上繞行管道，海灣總出口為 1500-1600 萬桶/日；到 2027 年下半年，若阿聯酋管道擴建投運，總出口可升至 1780 萬桶/日。但這仍有約 200 萬桶/日缺口。

缺口要被抹平，要麼一部分需求破壞變成永久性，要麼供應增長更快，比如美國頁岩油加速增產。

結論是：只要市場處於赤字（恢復不到 60% 的狀態），油價就需要維持三位數，才能持續壓制需求、推動市場再平衡。

繞行管道正在擴容，但解決不了所有問題

海灣產油國沒有坐等海峽重開，而是在加速擴建陸上替代通道：

• 沙特東西管道（產能 700 萬桶/日）：自 3 月中旬起已滿負荷運行，通過紅海延布港額外出口 300-400 萬桶/日。

• 阿聯酋 ADCOP 管道（通往海峽外的富查伊拉港）：當前產能 150 萬桶/日，實際運行已達 180 萬桶/日。5 月 14 日，ADNOC 宣佈加速擴建，目標是到 2027 年將產能翻倍至超過 300 萬桶/日，目前工程已完成 50%。

兩條管道合計結構性產能約 500-600 萬桶/日。分析師測算，若霍爾木茲流量恢復至 1400 萬桶/日（約為戰前的 70%-75%），再疊加上述管道滿負荷運行（含 ADCOP 擴建），基本可以恢復中東原油出口的大部分。

此外還有更多項目在推進：伊拉克正在建設一條 700-800 公里、產能 220-250 萬桶/日的新管道，從巴士拉延伸至哈迪塞，進而經敍利亞、約旦、土耳其出口至地中海；科威特正與沙特、阿聯酋商談管道合作，目前科威特幾乎沒有任何繞行選項，石油出口已接近歸零。

但有一個關鍵限制：新建原油管道只能解決原油出口問題，無法解決成品油（汽油、柴油、航空燃油）和 LNG 的運輸問題——這兩類產品需要專用設施，管道無法替代。

庫存 “觸底” 不是幾周內的事

庫存是這場定價的第二條主線。

市場上有聲音認為全球庫存即將見底，但分析師的測算給出了不同的時間表。

全球可觀測庫存預計從 4 月的約 79.5 億桶，下降至 6 月的約 75 億桶、7 月的約 74 億桶——這將是十多年來的最低水平。

• 在基準情景（海峽正常重開）下，全球庫存在 8 月觸底約 73 億桶，9 月起開始回升，年底庫存較 2 月峯值的 82 億桶低約 6.3 億桶。
• 在 “部分重開” 情景下，全球庫存將持續下滑至 2026 年 12 月的約 70 億桶，較 2 月峯值低約 12 億桶，要到 2027 年 9 月或 10 月才能恢復至今年 6 月的水平。
• 關於 “觸底” 的具體時間，分析師以美國為例做了測算：美國國家石油委員會歷史上將 3 億桶定義為原油庫存的"最低運營需求"（約為當時商業庫存的 78%）。按同等比例推算，當前美國商業原油庫存為 4.34 億桶（截至 5 月 29 日當週），對應最低值約為 3.37 億桶。按當前消耗速度，美國庫存觸底時間約在2026 年 10 月；全球庫存觸底時間約在2026 年底。

這與部分市場人士的判斷存在明顯差距：

• 卡萊爾集團的傑夫·柯里（Jeff Currie）認為，美國庫存可能在夏季（7 月）觸及最低運營水平；

• 埃克森美孚上游業務執行副總裁尼爾·查普曼（Neil Chapman）5 月 28 日在 CNBC 表示，全球正在"接近前所未有的低庫存水平……兩三週內就會到"；

• 國際能源署（IEA）署長法提赫·比羅爾（Fatih Birol）5 月 21 日表示：如果局勢沒有改善，我們可能在 7 月或 8 月進入紅色警戒區。

滙豐的立場是：庫存跌至五年區間下沿，本身並不構成 “迫在眉睫的危機信號”，真正的壓力點要到今年四季度才會顯現。

需求破壞還不夠，價格壓力仍在

目前需求端的反應相對温和。OECD 需求僅小幅下滑，疲軟主要集中在亞洲（南亞及東南亞）和中東。美國汽油和柴油需求同比持平，歐洲主要道路燃料需求僅略有下降，且歐洲的下降主要來自石化原料需求，更多是供應受限所致，而非價格驅動。

Vitol 評估當前需求損失為 400-500 萬桶/日，高於 IEA 此前估計的 200-300 萬桶/日。

如果霍爾木茲長期處於 “部分管控” 狀態，市場再平衡的唯一路徑就是：價格足夠高，高到能持續壓制需求，直到供需重新平衡。