張坤顛覆 “張坤”

在堅持了十年後，張坤管理的四隻基金在最新一季展現出 “新” 的 “面貌”。

其中的重要變化之一是加速體現 “科技成色”，無論是張坤獨管的易方達亞洲精選基金，還是增加了新幫手的易方達藍籌精選基金。前十大重倉股的科技成色都得到了明顯增強。

考慮到部分基金的管理團隊變更接近二季度末，實際的變化可能更多的要在三季度內體現。

但這都是張坤管理的基金自 2021 年以來最大的風格變化，新的嘗試總會帶來新的激發，於基金經理而言，這雖然更接近於外部帶動的 “變化”，但亦有機會成為個人和內在的 “啓發” 之旅。

共管和獨管基金各自 “變化”

基金重倉股的變化是外界看得到最明顯的，但觀點的變化可能是更加深入靈魂的。

總體來看，張坤獨管的易方達亞洲精選基金，在二季度主要是在全球半導體產業鏈內部進行取捨，減持部分漲幅較大的芯片股，同時把倉位轉向半導體設備和能源。

而進入共管階段的三隻基金，則不同程度地拆解了過去高度集中的白酒、互聯網和消費服務持倉。最受關注的易方達藍籌精選基金的變化最大。其前十大重倉股佔基金淨值的比例，由一季度末的 84.95% 降至 38.95%，八隻原有核心重倉股均遭到大幅減持，並新進中芯國際、東山精密。

這很可能意味着該基金的腰部持倉會比頭部變動更關鍵。

張坤二季度的核心變化不能簡單概括為 “從消費轉向科技”。畢竟他唯一獨自管理的易方達亞洲精選基金，早就體現並持續落地着他對 AI 的判斷

內需估值和我國中期發展空間不匹配

在二季報中，張坤提到，從社零、就業等各方面經濟數據來看，經濟調整的壓力都超出了預期。居民端對未來的預期也越發謹慎，一個表現是生育意願和生育率的快速下滑；另一個表現是居民超額儲蓄金額的不斷增加，消費意願下降，預防性儲蓄上升，以應對未來就業等不確定性。

二季度，以內需為主要敞口的上市公司經營壓力普遍較大，股票價格經歷了業績和估值的雙重下行，這不僅體現了投資者週期性的悲觀，更體現了結構性的悲觀。

目前內需公司的估值水平，與一個正在走向中等發達國家的發展中國家的發展空間是不匹配的。經歷了持續的困難後，一些投資者開始擔憂老百姓的生活 5 年後是否會變得更好。居民的資產負債表衰退和悲觀收入預期，可能到了需要藉助外力打破負循環的時候。從海外的經驗來看，一個更加繁榮的經濟環境，對於科技創新的突破也是更加有利的。

對 AI 硬件長期判斷保持克制

對 AI 的判斷則體現出更明顯的 “兩面性”。

季報雖然明確承認，大模型能力的提升和帶來的生產力進步都是真實的，算力的供不應求也同樣是個事實。然而，供不應求與算力的保有量而非增量相關，供不應求更多反映的是過去 AI 累計的資本開支不足，而非 2026 年的資本開支不足。

但張坤對 AI 硬件的長期判斷保持克制。

他提出，對於硬件公司來説，屬性依然是耐用品，業績與每年的資本開支金額相關。即使雲廠商每年的資本開支不增長，累計的資本開支也會使存量算力繼續增長若干年，供應緊張也會得到緩解。

他以美國曆史上的汽車行業舉例，美國的汽車銷量在 70 年代即達到接近巔峯水平，但不妨礙汽車保有量又上升了 50 年，持續滿足消費者的需求。

從長週期的維度考量，如果假設今年 7000-8000 億美元的資本開支是長期可維持的（即達到行業穩態後全部是維護性資本開支，維護性資本開支=折舊），按 6 年折舊計算，意味着存量資本開支達到約 4.5 萬億，而目前累計僅 1 萬億美元出頭的存量算力不足，不必然代表未來 4.5 萬億美元存量算力依然不足（且沒考慮技術進步帶來的單位美元形成算力的提升），而屆時每年可持續的資本開支也就是 2026 年資本開支的水平。

如果再考慮硬件行業的擴產，同樣 7500 億美元資本開支對應的硬件公司盈利大概率比 2026 年更低。

當然，長期可維持的資本開支水平與某一年資本開支大幅高於這個水平這兩點並不矛盾，事實上，大部分耐用品在滲透率提升階段都會經歷這個過程。

因此，張坤強調，企業擁有業務的高壁壘有足夠高的永續價值，並且在資本開支環節中的佔比提升，或者能通過近幾年迅速賺到佔市值可觀比例的自由現金，這些屬性都會對企業價值提供更多的下行保護。

亞洲精選：科技倉位內部 “換擋”

目前唯一一隻由張坤單獨管理的基金是易方達亞洲精選基金，以此為例先來看他個人的投資思路。

二季度末，亞洲精選的信息技術行業倉位達到基金淨值的 44.22%。

重倉股來看，台積電兩地上市股份合計佔淨值約 10.07%，是實際上最大的持倉。三星電子和 SK 海力士分別佔 9.50% 和 9.32%；此外，科天半導體 (KLA)、阿斯麥分別佔 8.56% 和 6.77%。

此外，中國海洋石油、華住集團、騰訊、阿里巴巴-W 和富途也位列前十大。

從持倉數量看，張坤並未在半導體股大漲後繼續追高，反而進行了明顯的獲利了結。三星電子減持 39.48%，SK 海力士減持 56.36%。台積電紐交所上市部分減持 26.09%。

當然，考慮到佔淨值比情況，這也可能是持有比重限制造成的被動減持。

而科天半導體 (KLA) 新進前十大重倉股，並且倉位達到 8.56%；阿斯麥持股數量保持不變。或許這兩隻個股的操作更能體現他的思路。

與此同時，中國海洋石油獲增持 49.79%，成為第四大重倉公司。谷歌則退出前十大。他似乎希望通過能源股的投資對沖科技資本開支和宏觀環境的不確定性。

值得一提的是，亞洲精選的前十大重倉佔淨值比仍然超過 75%，集中度有所下降，但仍然保持較強的高集中度特徵。這與三隻共管基金的 “去集中化” 存在明顯差異。

藍籌精選：大幅壓縮內需，手持現金

藍籌精選是張坤管理的產品中規模最大、最受關注的，也是本季度變化最大的產品。

何一鋮、楊思亮自 5 月 23 日起與張坤共同管理該基金。

在二季報中也提及，該基金在二季度開始由團隊共同管理，對結構進行了調整，增加了電子、通信、公用事業、交運、有色等行業的配置比例，降低了食品飲料、互聯網、醫藥等行業的配置比例。AI 方面，側重於配置受益推理時代的光通信、半導體設備、上游 AI 原材料等領域，以及國產算力領域。內需方面，在經歷痛苦的出清過程後，行業龍頭公司終將迎來價值重估的時刻。無論是產業還是投資，相信生態的平衡與繁榮。

具體持倉變化表顯示，藍籌精選二季度幾乎對所有原有核心倉位進行了大幅壓縮。

騰訊減持 47.98%，貴州茅台減持 47.13%，百勝中國減持 46.34%，中國海洋石油減持 41.40%，瀘州老窖減持 51.76%；五糧液和山西汾酒分別減持 70.68% 和 70.91%，阿里巴巴更是減持 75.40%。

一眼掃過去，持股數量都是接近半數，甚至是 7 成左右的減持。雖然這些股票仍然是重倉股，但單一個股佔基金淨值的比例，普遍由一季度末的 9% 以上，降至二季度末的 2% 至 6%。

與此同時，中芯國際和東山精密新進前十大，京東健康和分眾傳媒退出前十大。

總體而言，基金前十大重倉股的合計權重由 84.95% 降至 38.95%，出現了明顯的收縮。

此外，藍籌精選期末銀行存款和結算備付金佔 24.70%，顯示組合的這種大幅調倉的過程大概率還未結束，截至二季度末保留了較高的流動性。

看起來，易方達藍籌精選基金已經從張坤過去典型的高比例持有少數優質公司的特點，轉向更強調行業配置、成長方向和組合分散的團隊化管理方式。

優質企業三年：舊核心普遍減持，電子通信尚未進入重倉

易方達優質企業三年持有在 6 月 27 日增加張琦為共管基金經理。

該基金季報提到，基金在二季度開始由團隊共同管理，對結構進行了調整，增加了電子、通信等行業的配置比例，降低了食品飲料、醫藥等行業的配置比例。

持倉來看，二季度，基金對九隻延續進入前十大重倉股的公司全部進行了減持。

招商銀行減持 37.50%，中國海洋石油減持 29.35%，阿里巴巴減持 27.42%，瀘州老窖、百勝中國、五糧液和騰訊的減持幅度均超過 20%；貴州茅台和山西汾酒分別減持 19.19% 和 13.85%。

京東健康退出前十大，中國石油股份新進，成為第十大重倉股。

前十大重倉集中度由一季度末的 89.34% 降至 77.88%。

從前十大持倉看，電子和通信類新標的尚未出現，新增重倉反而是中國石油股份。這説明行業調整可能主要發生在前十大以外，原有的消費、互聯網和金融核心仍然主導組合。

優質精選：降低集中度，但核心名單尚未改變

易方達優質精選同樣在 6 月 27 日增加彭珂為共管基金經理。

與其他基金相比，優質精選的前十大名單更加穩定。二季度末的十隻重倉股與一季度末完全相同，沒有新股票進入，也沒有原有股票退出。

但持股數量與持倉佔淨值比也出現普遍下降。分眾傳媒減持 46.08%，騰訊減持 43.25%，瀘州老窖減持 31.18%，五糧液和山西汾酒分別減持 27.72% 和 27.38%；貴州茅台、華住集團、阿里巴巴和百勝中國的減持幅度在 17% 至 19% 之間。

唯一獲增持的是中國海洋石油，持股數量增加 20.37%，期末權重升至 8.46%，成為第三大重倉股。

總的來説，基金前十大重倉集中度由 82.06% 降至 68.95%。

季報表示，本基金在二季度開始由團隊共同管理，對結構進行了調整，增加了電子、通信等行業的配置比例，降低了食品飲料、醫藥等行業的配置比例。在投資機會的選擇上，在繼續選擇商業模式出色、行業格局清晰、業務壁壘高的公司的同時，會關注兩類投資機會：一類是有明確產業趨勢、競爭優勢和公司治理得到充分驗證，且估值合理偏低的優質公司；另一類是市場關注度較低、產業層面有中週期供需錯配機會且遠期預期回報率較大的行業。

不過，與優質企業三年持有相似，電子、通信個股尚未進入前十大持倉。關注的另外兩類投資機會，目前也尚無法驗證體現在哪些新的個股上。

真正的變化在於組合特點

把四隻基金放在一起看，張坤在沒有共管基金經理參與的情況下，易方達亞洲精選基金也完成了 KLA 新進前十大、減持三星和 SK 海力士、增持中國海洋石油等幅度不小的交易。

這説明，張坤本人正在主動調整 AI 產業鏈配置，不能把所有科技倉位變化都解釋為新基金經理帶來的結果。

真正的變化在於組合特點。

在獨管的亞洲精選中，張坤仍保持較高集中度，主要在產業鏈內部調整。

在共管基金中，尤其是易方達藍籌精選基金，變化則不只是換幾隻股票，而是降低單一個股上限、擴大行業覆蓋面，並提高組合流動性。

值得一提的是，易方達優質企業三年持有基金和易方達優質精選基金的新基金經理均在 6 月 27 日才正式任職。因此，二季度持倉更多反映的是張坤及原有團隊在共管安排落地前後的過渡狀態，或許未來會有進一步的變化。

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