黃金，在等待什麼？

摘要

6 月以來，黃金持續磨底，但行情遲遲未再啓動；當下，地緣再起波瀾，市場對於黃金的分歧也愈發突出。黃金的長邏輯有無改變、再度上行還需等待哪些催化？本文分析，可供參考。

一、熱點思考：黃金，在等待什麼？

（一）前期金價發生了什麼？大調之後持續磨底，行情遲遲未再啓動

3 月以來，黃金價格持續調整；即便放到歷史上來看，本輪黃金的下跌速度都是較為罕見的。3 月 2 日以來，黃金一度在 7 月 16 日累計下跌 25.3%，年化跌幅高達 66.5%。歷史回溯來看，這是 2022 年 9 月黃金這輪牛市開啓以來首次出現 20% 以上的跌幅，也是 1980 年以來黃金最快的一次回撤。僅 1978 年 11 月和 1980 年一季度的兩次黃金下跌較這次更為迅猛。

6 月至今，多個維度的指標均顯示黃金或接近短期底部；但本輪見底後，市場遲遲沒有啓動。1）非商業持倉淨多頭歷史分位數一度跌至 10%、2010 年以來次低；2）RSI 觸及 24.6、2022 年以來次低；3）估值模型隱含中樞約 3861 美元/盎司。歷史回溯來看，黃金底部確認後，後續多有一波反彈行情；但 6 月以來，市場拋售仍未止步，全球、中國黃金 ETF 持倉分別減少 55 噸、13 噸。

（二）黃金的邏輯變了嗎？“去美元化” 或非主導，央行購金和投資需求或具彈性

黃金並非在交易 “去美元化”，強美元未必是行情終結的理由。1）流通層面，2022 年以來，美元在國際支付中的份額上升了 10.2%；2）儲備層面，剔除中國後，全球其他經濟體的美元儲備比重也基本穩定；3）央行調查層面，60% 以上央行認為購金與 “去美元化” 完全無關。事實上，金價上漲是投資需求和央行購金的共振；因而當前美元的企穩回升，或並不構成黃金行情終結的理由。

央行購金 “慢變量” 或仍將驅動金價中樞抬升，前期調整主因歐美與中國投資需求的共振回落。總量層面看，一季度全球央行購金 244 噸並未減速，“未報告購金國” 購金仍較為穩定。黃金下跌主要由投資需求驅動：受 A 股情緒過熱與人民幣升值抑制，2 月以來中國投資需求持續退坡，“傳統框架” 下的歐美投資需求重回主導；其在實際利率上行、美元反彈下背景下也大幅拋售 163 噸。

（三）金價上漲還需什麼催化？全球流動性環境的改變，與地緣波動影響的退坡等

市場對金價反彈催化的判斷存在分歧，單靠 AI 行情調整或 “去美元化” 敍事或難提供足夠動能。1）2025 年 4 月-2026 年 1 月，美股 AI 行情對黃金 ETF 持倉的擠出效應並不明顯；近期 AI 板塊回調時，黃金持倉仍呈流出態勢。2）“赤字率” 常被用作提示美元信用風險，但 2023 年以來的黃金兩次大漲均發生在赤字率回落背景下；6 月以來美國赤字率已在回升、黃金卻仍未止跌。

黃金後市走勢，或取決於全球流動性環境的演變與地緣波動影響。1）若全球資金持續向美元資產集聚，黃金在流動性驅動的市場環境中缺乏邊際配置優勢；美聯儲政策預期與通脹壓力的反覆，進一步增加了不確定性。2）地緣擾動下，油價仍有 “二次衝頂” 風險，這也提高了加息預期回落的門檻。中國等本土投資需求的恢復或具一定彈性，但總體仍受制於全球資本流動的大環境。

報告正文

6 月以來，黃金持續磨底，但行情遲遲未再啓動；當下，地緣再起波瀾，市場對於黃金的分歧也愈發突出。黃金的長邏輯有無改變、再度上行還需等待哪些催化？供參考。

一、熱點思考：黃金，在等待什麼？

（一）前期金價發生了什麼？大調之後持續磨底，行情遲遲未再啓動

3 月以來，黃金價格持續調整；即便放到歷史上來看，本輪黃金的下跌速度都是較為罕見的。3 月 2 日以來，黃金一度在 7 月 16 日累計下跌 25.3%，年化跌幅高達 66.5%。歷史回溯來看，這是 2022 年 9 月黃金這輪牛市開啓以來首次出現 20% 以上的跌幅，也是 1980 年以來黃金最快的一次回撤。僅 1978 年 11 月和 1980 年一季度的兩次黃金下跌較這次更為迅猛；前者因為卡特總統推出的 “保衞美元” 方案與貨幣緊縮組合措施，後者則是沃爾克緊縮抬升實際利率後，觸發的投機盤集中平倉。

6 月至今，多個維度的指標均顯示黃金或接近短期底部，但黃金卻時隔一個多月還在磨底。1）從非商業持倉頭寸來看，6 月 16 日，黃金的非商業持倉淨多頭歷史分位數一度跌至 10%、是 2010 年以來的次低；2）從市場情緒來看，14 天相對強弱指數（RSI）一度在 6 月 11 日觸及 24.6，是 2022 年以來次低，3 個月隱含波動率也已經降至年初水平；3）截至 7 月 24 日，我們估值模型隱含金價中樞約 3861 美元/盎司，黃金前期的超漲部分多數已經得到消化。

歷史回溯來看，黃金每次底部確認後，後續多有一波反彈行情；但本輪見底後，市場卻遲遲沒有啓動。1）從非商業持倉淨多頭來看，2010 年以來觸及低點後，黃金後 1 個月、3 個月、6 個月平均漲幅分別為 3%、12%、13%。2）從市場情緒來看，2022 年以來，RSI 首次下破 30 的後 1 個月、3 個月、6 個月，黃金的平均漲幅分別為 5%、6%、15%。但 6 月中旬兩指標觸底後，黃金仍未扭轉下跌態勢；市場的拋售也未止步，6 月以來，全球黃金 ETF、中國黃金 ETF 持倉量分別減少 55 噸、13 噸。

（二）黃金的邏輯變了嗎？“去美元化” 或非主導，央行購金和投資需求或具彈性

有觀點認為，強美元打破了 “去美元化” 敍事，黃金的邏輯變了；但美元匯率和 “去美元化” 是兩碼事 ，黃金也並非在交易 “去美元化” 。流通層面，2022 年以來，美元在國際支付中的份額上升了 10.2%、近期仍在攀升；儲備層面，剔除中國後，全球其他經濟體的美元儲備比重也基本穩定；央行調查層面，60% 以上央行認為購金與 “去美元化” 完全無關、且比例較為穩定。事實上，金價上漲是投資需求和央行購金的共振；因而當前美元的企穩回升，也並不構成黃金行情終結的理由。

實際上，央行購金是 “慢變量”，無需聚焦於個別經濟體的短期行為；從總量層面，央行購金仍在繼續，未來對黃金的中樞抬升或仍有驅動。部分投資者將金價的閃跌歸因於土耳其央行等一季度的拋售，土耳其央行一季度也確實出售了 79.5 噸黃金。但土耳其央行歷史上也有過多次售金，面對流動性、匯率等壓力，央行的階段性售金本就是常態；影響黃金中期走勢的應該是全球央行的總量需求，而不應該放大個別央行的階段性行為。而總量層面，全球央行一季度購金量高達 244 噸、並未減速。相較於申報購金量，2022 年三季度以來平均每季度 177 噸的 “未報告購金國” 購金量才是關鍵，而這一 “黑匣子” 至今仍十分穩定，未來或也將繼續驅動金價中樞抬升。

短期漲跌中，投資需求這一 “快變量” 才是關鍵；導致黃金 “傳統框架回歸” 的是中國投資需求階段性退坡，這使得關注實際利率歐美投資需求重新成為主導。2023 年以來，在購房需求被抑制的背景下，超額儲蓄快速積累、中國的黃金投資需求也異軍突起。但 2 月以來，中國投資需求一改前期的快速買入，累計賣出 ETF 持倉 21 噸。中國需求的退坡，使得關注 “傳統框架” 的歐美投資需求再度成為主導；3 月以來，在實際利率快速上行、美元反彈背景下，歐美 ETF 投資者持續拋售黃金 163 噸。

而中國投資需求之所以退坡，則受到了 A 股市場情緒過熱與人民幣持續升值的抑制。1）2024 年以來，按照上證指數的表現可以劃分出 11 個連續的漲跌窗口，其中 A 股上漲的 6 個窗口，中國黃金 ETF 平均減持 3.4%；而 A 股下跌的 5 個窗口，中國黃金 ETF 平均增持 42.3%。唯一的例外是今年 1 月。2）類似的，從人民幣匯率來看，人民幣升值階段，國內黃金 ETF 往往減持，而貶值階段則大幅增持。唯一的例外同樣也是今年年初。彼時，國內投機性熱潮一度主導，導致滬金溢價與人民幣匯率走勢明顯背離；當下這一背離已有修復，或説明投資盤力量將重回主導。

（三）金價上漲還需什麼催化？全球流動性環境的改變，與地緣波動影響的退坡等

有觀點認為，黃金等待的催化是 AI 的調整、“去美元化” 的重啓；但 AI 走勢與黃金 ETF 持倉並非簡單線性關係，“去美元化” 也多停留在敍事層面而非實際驅動。1）2025 年 4 月-2026 年 1 月，美股 AI 行情並未對黃金 ETF 持倉產生擠出效應；但年初以來，AI 與黃金 ETF 持倉的動態相關性轉負，影響或有顯現。2）“去美元化” 也是老生常談的問題。一方面，數據層面，“去美元化” 沒有明顯的支撐。另一方面，“赤字率” 常被用作提示美元信用風險，但 2023 年以來的黃金兩次大漲均發生在赤字率回落的背景下，6 月以來美國赤字率已在回升、黃金卻仍未止跌。

那麼什麼是黃金在等待的催化？穩定且持續的央行購金是 “慢變量”，投資需求才是決定短中期走勢的關鍵；當前制約歐美投資需求的，仍是加息預期居高不下。截至 7 月 24 日，市場預期的年內美聯儲加息次數高達 1.76 次，這直接導致 10 年期美債利率居高不下、美元指數持續反彈，成為了黃金的主要壓制。通脹的粘性毫無疑問是背後的主要推手。向後看，關税效應、薪資通脹、房租通脹或均推動美國核心通脹降温；AI 可能進一步推升核心通脹，但或難抵其他分項的降温幅度。如果地緣局勢能有緩和，油價回落後通脹的趨緩，或帶來美聯儲的降息後置、歐美投資需求邊際釋放。

油價或是當前制約加息預期下修的關鍵，短期地緣局勢未必快速緩和，低庫存下油價仍有 “二次衝頂” 的風險；這或意味着黃金的催化，還需耐心等待。當前事態緩和的難度或大於 6 月：第一，諒解備忘錄並無法律約束力，60 天談判本就阻礙重重；第二，特朗普 “競選式執政” 依賴高烈度外部議題凝聚選民，政策執行反覆本身即是其可用工具。第三，以色列也增加了事態的變數。疊加庫存低位、釋出計劃結束、黑海與紅海擾動，油價 “二次衝頂” 風險不容忽視。在特朗普顯著 “TACO”、地緣風險出清前，加息預期或難現回落，歐美投資者的需求仍將受到抑制。

至於中國的黃金投資需求，當前 A 股步入階段性震盪、人民幣升值預期減弱，中國投資需求或已 “蠢蠢欲動”；但前期中國投資需求多作為歐美投資的跟隨者，也同樣需要等待美聯儲加息預期的降温。分時段拆解來看，在過去黃金幾次 “突破式” 上漲行情中，亞盤投資者多扮演 “跟隨者” 的角色：1）2025 年破 3000 的行情中，歐美盤在美元回落背景下先行將黃金推升至 2900 美元/盎司，隨後亞盤在關税風暴中快速接力；2）破 4000 行情中，歐美盤對美聯儲 9 月降息的交易成為第一波催化，隨後亞盤與之共振；3）破 5000 行情亦是如此。當下，A 股步入階段性震盪、人民幣升值預期減弱，國內投資需求的釋放，或也在等待加息預期回落下歐美投資需求 “先行”。

通過研究，本文發現：

1、3 月以來，黃金價格持續調整；即便放到歷史上來看，本輪黃金的下跌速度都是較為罕見的。6 月至今，多個維度的指標均顯示黃金或接近短期底部；但本輪見底後，市場遲遲沒有啓動。1）非商業持倉淨多頭歷史分位數一度跌至 10%、2010 年以來次低；2）RSI 觸及 24.6、2022 年以來次低；3）估值模型隱含中樞約 3861 美元/盎司。歷史回溯來看，黃金底部確認後，後續多有一波反彈行情；但 6 月以來，市場拋售仍未止步，全球、中國黃金 ETF 持倉分別減少 55 噸、13 噸。

2、黃金並非在交易 “去美元化”，強美元不構成行情終結的理由。1）流通層面，2022 年以來，美元在國際支付中的份額上升了 10.2%；2）儲備層面，剔除中國後，全球其他經濟體的美元儲備比重也基本穩定；3）央行調查層面，60% 以上央行認為購金與 “去美元化” 完全無關。事實上，金價上漲是投資需求和央行購金的共振；因而當前美元的企穩回升，也並不構成黃金行情終結的理由。

3、央行購金 “慢變量” 仍將驅動金價中樞抬升，前期調整主因歐美與中國投資需求的共振回落。總量層面看，一季度全球央行購金 244 噸並未減速，“未報告購金國” 購金量仍較為穩定。黃金下跌主要由投資需求驅動：受 A 股情緒過熱與人民幣升值抑制，2 月以來中國投資需求持續退坡，“傳統框架” 下的歐美投資需求重回主導；其在實際利率上行、美元反彈下背景下也大幅拋售 163 噸。

4、黃金等待的催化或非 AI 的調整、“去美元化” 的重啓。1）2025 年 4 月-2026 年 1 月，美股 AI 行情並未對黃金 ETF 持倉產生擠出效應；反而是近期美股 AI 持續調整階段，黃金 ETF 持倉仍在加速流出。2）“赤字率” 常被用作提示美元信用風險的指標，但 2023 年以來的黃金兩次大漲均發生在赤字率回落的背景下，6 月以來美國赤字率已在回升，但黃金卻仍未止跌。

5、當前黃金上行的關鍵制約或是美聯儲加息預期居高不下；地緣風險出清前，或仍需耐心等待。1）通脹擔憂下，市場預期的年內加息次數高達 1.8 次，這是歐美投資需求的核心制約；短期油價仍有 “二次衝頂” 的風險，通脹降温仍需耐心等待。2）當前 A 股步入階段性震盪、人民幣升值預期減弱，中國投資需求或已 “蓄勢待發”；但其 “跟隨者” 的特徵或也在等待歐美投資需求的 “先行”。

趙偉宏觀探索

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