Morgan Stanley: Both Sides of the Pacific Are "Grabbing for Copper"

銅市場眼下最關鍵的變化，不是某一個需求故事突然爆發，目前美國和中國同時在吸走現貨。美國因為潛在進口關税提前囤貨，中國則在高銅價下繼續增加精煉銅進口，全球可流通庫存被兩端同步壓縮，期限結構也開始顯示緊張。

據追風交易台，摩根士丹利大宗商品策略師 Amy Gower 在 7 月 24 日的報告中寫道：銅正在同時流向中國和美國，全球庫存趨緊，並推高價格和期限價差。在供應受限背景下，銅價仍有上行空間，三季度中國電網投資若落地，將進一步提供支撐。

大摩將銅列為當前首選大宗商品品種，維持到 2026 年四季度 LME 銅 14250 美元/噸、COMEX 銅 6.85 美元/磅的目標價。美國年初至今超額進口約 33.5 萬噸銅，年化後相當於全球需求的約 2.3%；中國 6 月精煉銅淨進口同比增長 10%，洋山銅溢價升至 115 美元/噸，為 2022 年以來最高，構成這輪看多邏輯的直接支撐。

但銅的上行並非沒有邊界。美國若明確放棄對精煉銅徵收進口關税，囤貨動力將減弱；中東局勢若推高油價並帶動美聯儲加息預期，銅的基本面優勢可能被宏觀壓力暫時覆蓋。

精煉銅尚未加税，美國已經提前搬貨

美國市場眼下交易的，是精煉銅進口關税預期。

美國白宮已於 2025 年 7 月簽署公告，對銅半成品及衍生品徵收 50% 關税，但精煉銅暫時被排除在外。美國商務部在 2026 年 6 月提交的報告中建議，自 2027 年起對精煉銅徵收 15% 關税，2028 年上調至 30%。正式決定尚未公佈，但市場已按 “未來可能加税” 提前行動。

COMEX 銅相對 LME 銅的三個月價差已達到 6%，到 2027 年 12 月合約，價差擴大至 11%。這一溢價為進口商提供了明確激勵，即在關税落地前把銅提前運入美國。

測算顯示，美國年初至今超額進口約 33.5 萬噸銅。按年化計算，這相當於全球需求的約 2.3%，甚至高於今年數據中心銅消費的估算量。對美國以外市場來説，這部分銅等於被提前鎖走。

庫存遷移也出現在美國內部。6 月初以來，美國 LME 庫存減少 2.9 萬噸，COMEX 庫存同期增加 4.4 萬噸。銅並未消失，而是從一個定價體系流向另一個定價體系。

政策時間點仍不確定。摩根士丹利認為，後續公告可能落在 2026 年下半年，但目前沒有剛性截止日期。若美國提前宣佈未來實施關税，尤其是宣佈但延遲執行，將給進口商明確囤貨窗口，成為最利多情景。若美國明確排除關税，最初支撐美國超額進口的邏輯將被削弱。若決策繼續拖延，現狀反而可能延續，美國繼續多進口，美國以外市場繼續缺現貨。

中國高價買銅，反常需求加劇爭奪

通常情況下，銅價上漲會壓制中國進口。但這一次，中國在高價下仍在買銅。

2026 年 6 月，中國精煉銅淨進口同比增長 10%。與此同時，洋山銅進口溢價升至 115 美元/噸，為 2022 年以來最高。更值得注意的是，進口套利窗口在高銅價下仍間歇性打開。以往洋山溢價高點往往出現在銅價低位附近，這次卻是價格和溢價同步走高。

這説明高價尚未壓制中國需求。LME 亞洲註冊倉單庫存快速下降，可用金屬降至 7.4 萬噸，中國庫存消耗速度也快於正常季節性。

報告將中國需求韌性歸結為三條線。

第一是補庫。中國銅終端用户在 2025 年 8 月至 2026 年 2 月價格上漲期間可能進行了去庫存，表觀消費在這段時間明顯弱於終端需求指標。現在銅價相對穩定後，補庫開始發生。

第二是廢銅緊張。中國對反向開票、循環開票的監管加強，提高了增值税、單據和審計要求，合規廢銅供應減少，部分貿易和回收網絡受到擾動，小型回收商和加工商暫停運營。廢銅基半成品企業拿不到足夠原料，就會轉向精煉銅。

這條線已經反映在數據裏：國內廢銅產量較 2025 年高點下降，廢銅進口年初至今增長 8.4%，但仍難以完全填補缺口；與此同時，中國銅精礦進口年初至今下降 1.2%，二季度精煉銅產量增速放緩。精礦和廢銅兩端都緊，精煉銅需求被推高。

第三是潛在基建和電網需求。報告預測下半年還有約 2 萬億元人民幣未使用的預算內財政和準財政脈衝，投向可能集中在算力和電網。如果 7 月、8 月國內活動和政策執行繼續偏弱，9 月可能出現更強措施。

庫存已經不只是 “低”，期限結構也開始報警

銅市場是否緊張，不能只看總庫存，還要看可交割、可流通的金屬在哪裏。

眼下，美國在吸貨，中國也在吸貨，LME 亞洲可用庫存下降，中國國內庫存消耗快於季節性。LME 現金對三個月價差已重新進入現貨升水，這是 1 月以來首次。

現貨升水意味着買家願意為立即交割支付更高價格。對基本金屬而言，這比單純價格上漲更能説明現貨緊張。

銅還在跑贏鋁。LME 銅鋁比升至新高，顯示資金仍在給銅更高的稀缺性溢價。若只看銅價，容易認為漲幅已經不小；但放在基本金屬內部比較，銅的相對強勢仍然突出。

持倉結構也沒有顯示過度擁擠。COMEX 銅淨多頭看起來偏高，但主要原因是空頭較少，而不是多頭倉位極端擴張。若把 COMEX 和 LME 的多空總持倉合併觀察，COMEX 接近近期區間底部，LME 則處在 2023 年以來最低水平。這意味着本輪銅價上行並不完全依賴投機倉位推動。

礦端沒有緩衝，天氣風險放大供應缺口

供應端同樣不給市場降温。

ICSG 數據顯示，2026 年 1 月至 5 月全球銅礦產量下降 1.9%，其中銅精礦產量下降 3.4%，Sx-Ew 增長 3.5% 起到部分抵消。全年模型假設礦產增長為 0%，這意味着下半年產量需要改善，才能追上全年假設。

但二季度企業產量已經頻繁低於一致預期。Antofagasta 二季度銅產量 14.19 萬噸，低於市場預期的 15.19 萬噸，主要受 Los Pelambres 管道維護影響；Ivanhoe 旗下 Kamoa-Kakula 二季度產量 6.11 萬噸，低於預期的 6.71 萬噸，受礦石可用性下降拖累；Rio Tinto 二季度產量 16.83 萬噸，低於預期的 18.43 萬噸，Kennecott 季度初安全停產造成影響。South32、BHP、Vale 也出現小幅不及預期。

目前礦企指引下調還不多，但這類調整通常會在年內更晚時候出現。

天氣風險也在累積。NOAA 已將 ENSO 警報系統狀態調至厄爾尼諾預警，最新強度分佈顯示，10 月至 12 月出現 “非常強” 厄爾尼諾的概率為 81%。上一次非常強厄爾尼諾出現在 2015/16 年。

厄爾尼諾對銅礦的衝擊路徑很直接：智利關鍵銅礦區可能遭遇異常強降雨、山洪、泥石流，礦山、道路、電力和水基礎設施都可能受影響；贊比亞則可能出現乾旱，水庫來水減少，水電供應受限。部分礦商已經採取緩衝措施，但風險沒有消失。

7 月 14 日至 21 日，智利中部和北部出現 “ atmospheric river ” 天氣系統，帶來創紀錄降雨和高海拔強降雪。Codelco 暫停 Andina 地表活動，並停止 El Teniente 礦石運輸；Antofagasta 削減 Los Pelambres 非必要活動；Lundin Mining 的 Caserones 因強降雪和電力中斷暫停，Candelaria 也受到影響，只是選廠仍用現有礦石庫存運行。這次擾動像是下半年天氣風險的預演。

關税公告可能是最強催化劑，真正的空頭變量在宏觀

摩根士丹利的價格框架給出一個明確結論：銅仍是首選品種。到 2026 年四季度，LME 銅目標價為 14250 美元/噸，COMEX 銅目標價為 6.85 美元/磅。

這個判斷依賴三件事同時成立：美國進口需求繼續吸貨，中國進口需求沒有被高價壓垮，礦端供應繼續低於預期。目前看，三條線都還沒有斷。

美國關税是最重要的事件變量。最利多的情景，不是立即加税，而是提前宣佈未來實施進口關税，並延遲執行。這會給市場一個明確囤貨窗口，推動更多銅提前流入美國。

最利空的情景，是美國明確排除精煉銅關税。若如此，約相當於全球銅需求 2.3% 的美國囤貨邏輯將減弱，價格會承壓。若政策只是繼續拖延，不確定性本身可能繼續驅動進口商提前買貨，維持美國以外市場偏緊。

銅的基本面現在偏緊，但最大風險不是庫存突然寬鬆，而是宏觀衝擊把需求預期打掉。中東局勢升級是最直接的外部變量。最近油價重新逼近 100 美元/桶附近，銅開始承壓。油價上行會帶來兩層影響：一是增長擔憂，二是通脹壓力下的加息預期。

美聯儲路徑已經開始變化。年內隱含加息次數從本週初的 1.35 次升至目前的 1.8 次。歷史上，基本金屬在美聯儲加息後的兩個月表現通常弱於降息後：加息壓制建築活動，也可能推高美元，而美元走強通常對金屬價格不利。

所以銅的交易很分裂：微觀層面，庫存、進口、廢銅、礦端都支持更高價格；宏觀層面，一旦中東衝突推升油價並迫使市場重新定價加息，銅會被拖進 “增長擔憂 + 美元走強” 的框架裏。當前銅價最需要盯住的邊界：只要美國關税預期不被徹底否定、中國進口還在、礦端繼續不及預期，價格仍有上行理由；但如果關税被排除，或者中東局勢把市場帶回加息交易，銅的基本面優勢會被宏觀波動暫時蓋住。

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