Fu Peng: Why is Q2 a Critical Tipping Point?

今年的二季度，對於美股的這些互聯網大廠，也就是這一輪人工智能資本支出掏錢的人，這些大廠的自由現金流在今年 Q2 季度是一個重要的轉折點——大部分的這些自由現金流都會歸零。為什麼？

01 臨界點已至—為什麼 Q2 季度無法被忽略

這個事情，其實在整個 Q2 季度，我跟各家交流的時候，會把它當成一個重要的事件，因為這個背後牽扯到你得去理解自由現金流的重要性，尤其是在這一輪大規模 CAPEX 資本支出的時候，Free Cash Flow（自由現金流）它實際上是一個重要的時間節點，都指向了今年的 Q2 季度。

所以，前兩天谷歌的財務報表出來之後，你可以看到市場的反應（一定要記住一點，市場是提前反應的，它一定反映的是對的）。這種反應其實就是告訴你，當前市場的焦點發生了重大轉變——大家一直在關注着自由現金流轉負這件事情；第二，實際上是在關注財務報表中的利潤裏頭，很大一塊是來自於左手投右手帶來的估值的增長。把這兩塊單獨地拎出來，其實就反映了市場現在最擔心的問題。

為什麼對於交易美股的很多人，平時你好像在關注營收、利潤、估值這些東西，但實際上你要想看穿整個本質，最看重的一點其實是 Free Cash Flow（自由現金流）。

你作為一個股東、作為一個公司的投資人，自由現金流是非常關鍵的。這個説白了，它就是公司真正掙下來、存下來，能夠自由支配的錢。對於股東來講，這才是最重要的，因為這些錢才能真正意義上回饋股東，這些錢才能夠去抵禦風險。

這些錢在未來去發展的時候，我不需要向別人去借錢。其實你想想，這跟我們個人是一樣的，你自己能夠真正掙下來、存下來的，想自己花的時候就能花，萬一生點大病小災這些錢也能用，將來想去做點小生意的時候，不需要找親戚朋友去借。所以説，這個錢是非常重要的。

而且在整個報表中間，自由現金流它相對真實，不容易被造假。另外像利潤，它實際上是可調節的，你還得去拆分，把裏邊的利潤看得非常細，這個才行。

對公司來講，這家公司做生意每天有錢進、有錢出，在經營過程中會產生現金，減去比如説我維持生意，我正常需要花的錢。如果在早期，我需要買設備、建廠房、升級服務器；如果在後期，我需要付水電、人工等等這些維護成本，那麼把這些扣掉，剩下的其實就是自由現金流。

用個人去説，它其實就是你每個月工資到賬，扣掉吃喝拉撒、水電等必要開銷，剩下的能夠自由去花的錢，這個就是你的自由現金流。

02 自由現金流：個體與企業抵禦風險的關鍵

我在很多年前的時候，用過一個數據叫做儲蓄率和儲蓄增速。尤其是儲蓄率，實際上指的就是個體的自由現金流，也就是你扣掉吃喝拉撒，能夠剩下用於儲蓄的。

這些儲蓄可以用於防禦風險，回饋自己，比如吃點好的、發展未來等等。可支配的這筆錢放到個體裏，就是叫你的儲蓄率。

日本的這個數據是從 90 年到 2011 年左右，差不多 21 年的時間，它的居民儲蓄率是零的，甚至掉到了負數。也就是説，你這個人扣掉吃喝拉撒、房租水電，你基本上沒有任何可以自己去支配的錢、可以用於防禦風險的錢、用於發展未來的錢。

這個就是個體自由現金流歸零，這也是一件非常可怕的事情。其實你可以由此延展一下，你看看我們很多的年輕人，是不是搞不好扣掉水電、吃喝拉撒，還需要去借點花唄，自由現金流就是負的。

所以説，對於個體來講，自由現金流這件事都是最重要的，因為它是真實地去衡量你現在家底還有多少、你到底能做哪些事情、能抵抗哪些風險的一個數字體現。

而對於投資人來講，自由現金流就更重要了，因為它決定了公司有沒有真正的選擇權空間。你公司想分紅、想回購股票、想還債、想抓住機會不借錢投資，這些東西都是要靠你的家底的。

所以説，在一輪大的新的週期開始的時候，哪家公司有強大的自由現金流，它的空間就非常多，它可以做很多的事情。

08 年金融危機後，你看美國很多的公司，它一直到 2015 年、2016 年，它的股價很快就能 “V” 回去。“V” 回去的時候，它並不一定來自於公司的業績增長、盈利增長，它其實是依託於這種強大的自由現金流，去不斷地分紅、回購股票，來穩定這個股價。

到了 2016 年以後，經濟穩定下來了以後，它的自由現金流可以進一步地去累積，這時候就衍生出一個好生意。這個好生意是什麼？最好的就是不需要大額地去投。我正常生意、正常運轉，所需要花的錢實際上是很少的，這個時候我還壟斷、還很能掙錢，那我自由現金流肯定是不斷地累積增長。這種生意就是進退自如，是最好的。

所以一家企業如果有很強的定價權、客户又離不開它、競爭對手又很難搶走生意、它又不需要每天去砸錢維持這種競爭地位，它早期的 CAPEX 資本支出都已經攤銷掉了，維持生意運轉的成本又不高，大部分錢都能留下來，自由現金流就在不斷地增長。

這個時候你可以想象，作為股東是多爽的。因為像 08 年金融危機之後，想防禦的時候，我就可以回購股票，提高分紅，把自由現金流產生的這些價值還給股東。

那當然，作為投資人來講，我在新的機會到來的時候，比如 2021 年 ChatGPT 出現，我想進攻了，我就可以把自己的錢迅速地拿過來。因為你花自己的錢，是不需要去融資的、不需要去做路演、不需要做太多的解釋，你自己拿錢去做投入、做研發，那你就很快。這個時候講的就是速度，就算什麼都沒有的時候，我賬上有大量的現金，我就是一個標準的現金奶牛。所以説，這種狀態就是一個完整的護城河。

完整的護城河，你可以理解為能夠累積自由現金流，它的背後一定形成了這種護城河。這種護城河不光是在掙錢端上的定價優勢，還有成本上的定價優勢，才能夠累積這個 Free Cash Flow，它比單純的在競爭端上的技術優勢、品牌優勢，更難被打破。

03 燒錢模式與自由現金流：互聯網巨頭的進化路徑

反過來的，比較差的生意，就是需要不斷地往裏砸錢，才能保住市場份額，不斷地燒錢，燒錢，燒錢；而這個市場還是不斷地競爭、不斷地卷，一旦不燒錢了，競爭地位就下降了。

那麼這種生意肯定不是好的，甚至很多的燒錢，只是保住了市場份額，自由現金流都轉不了，這個都掙不着錢，那就麻煩了。

為什麼我們講 “自由現金流轉負”，它其實是一個重要的節點。作為一個投資人來講，不可能在今年的 6 月、也就是二季度，你去忽略最重要的數據。因為整個 CAPEX 的支出持續了這個高峰，從 23 年開始，23 年、24 年、25 年已經持續了三年了，你不可能去忽略這個數字。

所以説，你會觀察到很多的人，還在按照前面三年的邏輯去觀察市場，但是實際上，這個臨界點已經到了。

當然了，現在花錢的主要是這些互聯網的巨頭。既然現在花錢的是他們，前面累計自由現金流的也是他們，那我們其實就簡單地回憶一下，他們是如何構築當年的自由現金流的：

互聯網泡沫大概在 00 年前後破裂，大量燒錢的互聯網公司都死掉了。能夠活下來的，在 00 年到 12 年左右，用了十多年的時間，才真正地消化掉那輪巨大的資本支出，才真正地用規模、網絡效應、數據、生態這些軟性的實力，去構建了它的護城河。

於是在金融危機之後，才有了大量可以用於回購的自由現金流，才能不斷地形成壟斷、形成護城河，如果沒有 00 年那場泡沫，它根本不會去控制成本。

什麼叫 “泡沫”？“泡沫” 就是前面我講的，它實際上是在講故事。那什麼叫做 “泡沫破裂以後進入到成熟期”？它真正地把講故事，變成了可以驗證的經濟模型——可以掙到錢、可以掙到自由現金流的模型，所以這個時候你的用户量、數據、生態，它的壁壘就會越來越高。

當網絡效應擴大以後，你的邊際成本就會開始急速下降。也就是説規模效應，你規模越大，邊際成本越低。那麼這個時候，你增量的收入中間成本就會低了，收益就會高了。那這個時候自由現金流自然會快速地累積。

所以這些互聯網大廠的廣告、雲服務、應用商店等等，它天然就有一種自由現金流的轉化能力，這個時候公司就變成了遊刃有餘了——我想回購我就回購，想投資我就投資；行業低谷的時候，我還可以通過併購去吃掉競爭對手；08 年金融危機的時候，我還可以去大規模地用現金緩衝、回購等等。

所以説金融危機後，大概用了十多年的時間，去完成了整個 “燒錢換增長，增長換現金，現金構築護城河” 的閉環。

而現在，我們説在過去的幾年，到了 2023 年初，GPT-3.5 出來、通用大模型開始跑，大家證明了基礎設施可以投了，可以去搞新一代的人工智能基建了。

04 AI 資本開支開啓新的基礎設施週期

所以這時候就進入到了一個基建的資本支出，到大規模基建的一個週期——數據中心、GPU 集羣，資本支出開始大規模的擴張。

你要投資，你看到一個新的事物未來有前景了，那肯定是要去花錢去投的；但是 AI 本質上，頂層是個基建層，它是個大量的基建。要想富先修路，你得先去投，先去修這個路。

政府修路可以靠自己的財政，可以靠發債。對於企業來講，去投肯定是先消耗自己的自由現金流的存量。這個時候因為它是早期的基建階段，所以你的資本開支很快。

這個時候你看市場的邏輯就很有意思。市場邏輯是資本支出誰投，未來就會有先機，佔到領先性，形成新的護城河。所以大家在預期下，都瘋狂地往裏砸錢。

而資本市場在這個階段它表現的是一種樂觀的。什麼叫樂觀？誰花錢，誰未來會形成這種護城河，所以這個時候是一場軍備競賽，花錢的未來掙錢，這種預期在推動着資本市場上行。

這個階段中就出現了一個現象，自由現金流是在消耗的，但是大家的市值估值都是擴張的。所以説，早期軍備競賽的第一個節點就是花錢，反映了大家對於未來掙錢的一種信心，對於整個 AI“未來一定會有車跑” 的信心，在支撐整個正向反饋敍事的過程，雖然這個階段中，自由現金流實際上是被消耗掉的。

05 自由現金流轉負對科技公司估值的影響

但是為什麼説臨界點？它的臨界點就是一旦自由現金流轉負，這個時候你就要取決於大家把錢花了，成果有沒有。

現在的問題不光是自由現金流轉負，它還有一個成果的問題。比如説，如果一個生意投了三年，掙錢已經可以掙了，自由現金流可以穩得住，大家也覺得未來能穩得住，甚至能掙更多。那這個心態是好的，因為它最終會由產業鏈最終端的應用產生。

我修完高速公路三年了，但是車陸陸續續在跑，越來越多的車跑，大家都覺得未來越來越多的車會跑，那這個時候很簡單，信心還是好的；但是一旦自由現金流轉負，大家突然間發現可能還得等一段時間才能有車跑，而且這一段時間是不確定的，這個時候整個心態會突然間發生變化。

前面這是一個賺錢的機器，作為投資人來講，我幾方面維度都是佔優的，越投大家覺得未來越牛，估值還能給溢價；但是一旦自由現金流轉負、整個心態發生變化之後，如果此時產生未來應用層可能需要很長時間，這個時候敍事就一下子變成燒錢的邏輯了，股東和投資人的心態會發生巨大的變化。

之前，大家是願意相信你開股東大會去講未來的長期規劃；現在，可能就得重新去考慮了。你開會的時候説在投資未來，但現在存量已經被消耗完了，好像感覺 AI 的應用層沒那麼快，大家都不知道未來什麼時間，那憑什麼大家會相信在短期內這個事情會轉正？

所以這種風險感知的敏感性就會急速地上升。一旦沒了這種家底兒，就沒了自由現金流安全墊，那麼敏感股東的敏感性就會快速上升。

如果後面還要繼續投，那就意味着公司要開始對外融資了，要麼發股票，那對於股東來講，權益就被稀釋掉了；要麼就借債，那所有的人都要背上債務，你開始對經濟波動敏感了，外部投資人的心態也會形成一種敏感，它跟你拿自己的錢、燒 Free Cash Flow，完全是兩回事。

所以這個時候，你整個估值框架也會隨之變化——前面是 “成長加現金流貼現”，到後面變成 “成長消耗現金流，但是有信心、有估值”，到現在可能就變成了 “成長估值打問號” 了。

自由現金流本來就是一個負的，那就更是個問號了。所有人就會轉到什麼時候能掙錢，還需要花多少錢，後面這個股東的權益會被大幅度稀釋。這個時候就變成了一個惡性的情況。

所以説，不是説自由現金流轉負了它一定怎麼樣。這裏邊實際上還有一個重要的節點，就是花了三年的錢以後，到底確定性有沒有。有確定性，即便是自由現金流轉負都沒問題，有清晰的路徑，對未來有清晰的預知。

其實今年 Q2 季度的大麻煩就在於兩個同時，自由現金流轉負的同時，大家遲遲看不到 AI 的應用層大規模爆發。有人説了，你看雲服務的收入也在上升，但是你們算一個數字，雲服務的收入上升和目前的資本支出的比，你會發現這個數字是急速地在走高的。

也就是説，我花越來越多的錢才能夠掙來一塊錢；雖然説我掙的錢從一塊變兩塊了，但是我花的錢可能變得更多了，這就是一個無底洞的概念了，市場的信心正在被削弱。當這兩者共振的時候，就已經不把它當成一個滾動性的投資了，開始把這個事兒看成一個對股東的消耗。

所以説你要明白這個關鍵的節點已經出現了，巨大的 CAPEX 消耗了自由現金流。它到最後到底是一個良性的長期投資，為了維持護城河領先性，還是説它會變成一個消耗的無底洞？

當然有人説了，這個玩意兒不就是對未來人工智能時代有沒有信心的問題。

你要知道人的信心它是波動的，它不是洗腦了以後説你要相信什麼什麼。也就是説，在達到最終點的時候，中間的波動才是你需要在每個節點中去考量的。

所以最後跟大家説，為什麼進入到 Q2 季度以後，我們對於 Free Cash Flow，尤其是這些花錢的科技巨頭，自由現金流一步步轉負這件事情非常敏感背後的原因，希望這期分享能夠對大家有所幫助。

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