Beyond the Election, What Is the Core Variable Currently Suppressing U.S. Stocks?

距離 2026 年美國中期選舉還有三個月，市場對政治風險的定價正在升温。但根據高盛最新研究，選舉本身引發重大股市波動的概率有限，真正對美股構成壓力的，是急速攀升的實際利率與歷史性低位的股票相關性共同塑造的波動率結構性失衡。

高盛策略師 Ben Snider 等人在 7 月 24 日發佈的報告中指出，期權隱含相關性已跌至數十年來最低水平，正在人為壓低指數層面的隱含波動率；與此同時，10 年期實際收益率已升至 2023 年以來最高，30 年期實際收益率接近 3% 這一近幾十年來罕見突破的關鍵門檻。兩股力量疊加，令做多指數波動率的論據愈發充分。

歷史數據顯示，在中期選舉年的 8 月至選舉日期間，標普 500 指數中位回報率為 0%，股市通常橫盤整理；選舉結束後三個月，中位回報率則回升至 6%。這一規律意味着，當前正是投資者繫好安全帶、等待不確定性消退的窗口期。

當前美股市場最突出的技術特徵，是股票間相關性的極端低位。高盛數據顯示，標普 500 成分股的 3 個月期權隱含平均相關性已降至近幾十年最低水平，這使得指數層面的隱含波動率被顯著壓制，儘管個股與因子層面的波動率已在大幅攀升。

這種分化製造了一個歷史性的異常缺口：標普 500 指數的 3 個月隱含波動率與平均個股隱含波動率之間的差距，已擴張至罕見水平。高盛認為，AI 交易主題的持續演繹以及市場參與者普遍採用的備兑看漲期權策略，是壓低相關性的重要驅動因素。

然而，這一結構難以持續。高盛指出，隨着財報季尾聲臨近、投資者注意力轉向中期選舉、通脹數據及地緣政治等宏觀議題，宏觀驅動力的重要性將逐步上升，股票間相關性有望回升，進而推高指數波動率。

利率上行壓力是當前另一核心風險變量。過去一週，美國國債收益率明顯跳升，10 年期實際收益率已升至 2023 年以來最高水平，30 年期實際收益率接近 3%，該水平在近幾十年中僅在金融危機期間短暫突破。

高盛歷史研究表明，當利率在特定時期內單向移動幅度超過兩個標準差時，股市通常承壓。以當前市場參數測算，兩個標準差對應的月度 10 年期名義收益率漲幅約為 50 個基點——這意味着，若名義收益率短期內升至約 5%，或實際收益率升至約 2.7%，美股將面臨顯著逆風。

高盛同時維持其利率路徑預測：10 年期美債收益率目前報 4.7%，預計將在未來 12 個月逐步降至 4.3%，但近期收益率的快速上行已使股市所處的利率環境明顯趨緊。

回溯 1974 年以來 13 次中期選舉年的數據，標普 500 指數從 8 月初至選舉日的中位回報率為 0%，顯著弱於非選舉年同期表現；但選舉結束後三個月，中位回報率跳升至 6%，不確定性消退後市場往往快速修復。

資金流向數據呈現出相同節奏。高盛統計顯示，圍繞過去 10 次中期選舉，美國共同基金在選舉前三個月平均將現金佔 AUM 比例提升 0.4 個百分點，選舉後三個月則削減 0.6 個百分點；海外投資者在選舉前三個月平均減持 0.1% 的美股資產，選舉後三個月則增持 0.5%。

這種"先收縮、後擴張"的流動模式，與經濟政策不確定性和股市波動率的季節性規律高度吻合。高盛經濟學家在剔除失業率等經濟週期因素後，亦確認了上述模式的穩健性。

儘管市場對中期選舉關注度上升，但高盛認為，選舉結果本身不太可能成為股市大幅波動的主要觸發因素。預測市場數據顯示，民主黨贏得眾議院控制權的概率約為 85%，參議院結果則接近五五開，國會分裂控制（16% 概率）與民主黨橫掃（43% 概率）、共和黨橫掃（41% 概率）均有可能。

民主黨大概率控制眾議院，意味着選舉結果對未來立法方向的信號意義有限。高盛同時指出，近期市場面臨的大多數政治不確定性與立法政策本身並無直接關聯。

不過，投資者正在藉助這次中期選舉尋找 2028 年總統大選週期的早期信號。通脹議題是本輪選舉的核心焦點，選民對物價問題的關注度較 2026 年初進一步上升，預測市場中民主黨橫掃概率也隨着汽油價格的波動而同步移動。此外，AI 監管正在成為兩黨選民的共同關注點，Politico 民調顯示，超過 70% 的受訪選民支持某種形式的政府監管。

高盛對美股各板塊、因子及主題籃子與預測市場賠率的相關性進行了系統性迴歸分析，結論顯示：在近幾個月內，絕大多數股票資產與選舉結果概率之間幾乎不存在實質性相關。

唯一值得關注的例外是非必需消費品板塊，其回報率與共和黨勝選賠率之間近期呈現負相關，但關聯強度並不顯著。高盛警告，隨着選舉日臨近，上述關係可能發生變化，但目前尚未出現跨板塊、跨因子的系統性選舉交易信號。

從全年資產表現來看，能源板塊以 35% 的年初至今回報率領漲，工業、信息技術板塊緊隨其後；消費者可選板塊與通信服務板塊則分別下跌 8% 和 4%，承壓明顯。高盛當前對醫療保健和材料板塊維持超配評級。