How to Identify the Bubble Peak of the AI Cycle?

在科技成長賽道爭議加劇的當下，一個關鍵問題擺在投資者面前：當前 AI 產業週期走到了哪個位置，又該如何判斷泡沫化頂部的到來？廣發證券策略團隊給出的答案是：估值和貨幣環境均非有效的頂部信號，真正的判斷依據只能迴歸產業自身的盈利週期。

廣發證券策略分析師劉晨明、鄭愷等人在 7 月 26 日發佈的報告中指出，識別景氣拐點存在兩個關鍵經驗閾值：盈利增速跌破 30%，或增速降幅超過 50%。一旦觸及這兩條"紅線"，歷史數據顯示市場收益率將出現明顯下台階。

圍繞當前 AI 賽道，該團隊的判斷是：全球滲透率仍偏低、科技巨頭 CAPEX 持續擴張，AI 產業景氣週期仍在進行中，但內部不同環節的景氣分化將愈發顯著。

上述結論的出爐，恰逢 A 股科技成長賽道分歧顯著擴大之際。公募基金二季報顯示，電子行業配置比例已升至 43.7%，刷新歷史紀錄，引發市場對"產業週期泡沫化"和"風格再平衡"的廣泛討論。廣發證券團隊的分析，為投資者提供了一套基於歷史統計規律的可跟蹤指標框架。

估值與貨幣環境：兩大"失效"的頂部信號

廣發證券團隊首先否定了市場上兩種常見的頂部判斷方式。

估值層面，歷史上不同賽道在頂部時的 PE 水平從幾十倍到幾百倍不等，差異懸殊，難以作為統一的參照系。更關鍵的是，估值高點通常早於股價高點出現，以 2015 年 A 股流動性危機等特殊情形為例外。

貨幣環境層面，自上世紀 90 年代以來，美聯儲多輪加息週期中資本市場多數時間仍在上漲，僅 2022 年為明顯例外。流動性收緊最終會傳導至企業盈利，但存在明顯時滯——2000 年科網泡沫頂部距首次加息約 1 年，2007 年和 2018 年的頂部距首次加息約 3 年。

因此，該報告的核心結論是：判斷產業週期泡沫化頂部，必須迴歸產業本身的盈利週期，而非依賴估值高低或外部貨幣條件。

30% 與-50%：景氣拐點的兩條"紅線"

廣發證券將景氣的邊際變化區分為兩個層次：一是增速出現上行速度的拐點（增速拐點），較易識別；二是景氣出現上行週期的拐點（景氣拐點），對應股價真正的頂部區域。

景氣拐點的出現對應兩種情形：盈利增速降至 30% 以下，或增速降幅超過 50%——屆時 PE 壓縮的幅度將超過 EPS 增速的貢獻，股價承壓。

這兩個閾值並非主觀設定，而是來自對 A 股 2005 年至今的大樣本統計回測。

增速 30% 的意義體現在多個維度：年度漲幅跑進市場前 10% 的個股，其扣非淨利潤增速中位數在 2010 至 2026 年的平均值約為 30%；30% 同時也是價值投資與景氣投資的分水嶺——增速超過 30% 時，DCF 定價模型對應的理論估值水平極高，估值約束基本失效，市場以景氣定價為主；一旦增速跌破 30%，估值高低重新成為影響預期回報率的關鍵因素。

增速降幅-50% 的意義同樣清晰：對上一年增速超過 50%、當年處於降速狀態的個股按降幅分組統計，增速降幅低於 50% 的標的仍能保持較好表現，而降幅超過 50% 後收益率明顯走低。值得關注的是，前期增速基數越高（如超過 100%），市場對降速的容忍度相應提升，上述閾值可適當放寬至 60%。

四類賽道：不同的頂部信號識別邏輯

廣發證券指出，30% 和-50% 是統計意義上的概率規律，具體賽道的見頂判斷還需結合各環節的主導定價模式。該報告將歷史景氣賽道歸納為四種類型。

景氣兑現型以盈利動能由強轉弱為核心信號，重點跟蹤 g（盈利增速）與Δg（增速變化率）。典型案例包括 2020 至 2022 年的動力電池和 2019 至 2020 年的半導體設計——寧德時代的前瞻估值早於股價見頂，盈利增速折半緊跟股價頂；兆易創新則呈現盈利增速折半、股價頂部與估值頂部三者基本同步的特徵。

產能反轉型同樣關注Δg，但高供給彈性使盈利可能呈現雙頂結構。以通威股份為例，第一次增速明顯回落後迎來估值頂，但盈利隨後二次加速，股價重返上行；直至第二次增速持續下行，行情才轉入明確調整。對此類賽道，單次觸發增速折半未必意味着行情終結。

空間定價型的頂部信號在於遠期預期停止上修。此類賽道當期盈利不足以反映長期價值，市場主要交易用户增長、訂單空間和遠期盈利，股價頂部與 Forward PE 高點同步。移動互聯網和半導體設備均為典型案例——北方華創、同花順的股價頂與前瞻估值頂同步，而當期盈利增速回落明顯滯後。

穩定複利型見頂通常伴隨盈利增長預期放緩與估值收縮同步發生，需綜合判斷而非依賴單一指標。以 2021 年茅指數為例，估值頂和增速降速均略領先於股價頂。

美股覆盤：加息不可怕，但景氣拐點規律同樣適用

廣發證券通過對美股四個歷史案例的系統梳理，驗證了上述規律的跨市場適用性，並提煉出三條結論。

1980 年美國能源泡沫屬於典型的景氣投資走法：埃克森美孚、雪佛龍等公司的 EPS 增速高點領先股價頂部約 2 至 3 個季度，股價在增速高位震盪期間繼續上行，直至增速快速下行（跌破 30% 或降幅過半）後行情才告終結。

1989 年日本地產與半導體泡沫則呈現另一種形態：多項政策急轉彎（連續加息、貸款限制、地價税等）疊加外部衝擊，導致三井住友金融、三菱地產等上市公司的股價高點與盈利高點基本同步出現。這與 A 股 2015 年、韓國 2026 年的情形類似——外生衝擊可能使股價頂早於或同步於增速頂。

2000 年科網泡沫與 2008 年次貸危機的共同特徵是：思科、朗訊、微軟等公司盈利增速高位震盪期間股價仍在上行，連續加息最終刺破泡沫；美國銀行、PROLOGIS REIT 等公司的盈利增速同樣早於股價見頂，但貨幣政策持續收緊才是真正的終結者。

該報告歸納認為：加息本身並不可怕，但加息中後期需要警惕，原因在於歷次泡沫破滅的共同因素之一，均是連續加息最終導致宏觀環境和企業盈利轉向。

美股市場同樣存在景氣拐點的統計規律：增速降至 30% 以下時收益率大幅降低，但這一規律在 2010 年後有所弱化——可能原因在於近年來宏觀和市場流動性充裕，以及上市公司回購行為平抑了部分波動。

當前 AI 賽道：景氣仍在進行時，但分化將加劇

回到當前市場最核心的問題：AI 賽道走到了哪個位置？

廣發證券的判斷是，AI 產業景氣週期仍在進行時。據微軟報告，2026 年第一季度全球 AI 滲透率為 17.8%，其中美國 31%、德國 31%、中國 16%。參照 PC 和互聯網的產業發展規律，滲透率需達到 40% 至 50% 才可能引發股價較長時間的滯漲，當前整體滲透率仍明顯偏低——尤其是在正式部署進生產環境這一層面。與此同時，科技巨頭的 CAPEX 擴張仍在持續。

該團隊進一步指出，即使核心 AI 資產出現盈利增速二階導邊際放緩（對應表觀估值的階段性高點），也不意味着景氣拐點的出現，產業強度和滲透率仍將繼續支撐 EPS 和股價。

這意味着，對 AI 賽道的研究顆粒度要求正在提高。粗線條的賽道判斷將逐步讓位於對各環節景氣度的精細化追蹤。

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。