European Natural Resources Fund: September interest rate hike expectations resurface, with copper and uranium temporarily looking relatively optimistic

智通财经 APP 获悉，欧洲天然资源基金 Commodity Discovery 特约分析师李冈峰发文称，目前市场重新认为美国今年加息机率较之前又再度回升，今年 9 月加息机率从两周前的 53.7% 急升至上周五的 81.9%，12 月加息机率从 76% 水平升至 92.1%。李冈峰多次强调，期货市场的部署通常对预测美国短期利率的参考价值较高，较长时间 (半年或以上) 其准确性则是欠佳。上周美元金价维持在 4,100 美元水平上方大概只有两天，便再跌穿 4,100，技术走势不用明言。

此外，国际巨头 Newmont 刚公布今年第二季度运营数据，虽然收入稍低于卖方的平均预期，但每股 2.1 美元的盈利高于市场预期的 1.98 美元。纵使第二季度金价出现大幅回落，但 Newmont 依旧保持强劲现金流。

正如李冈峰此前判断，市场待利好兑现离场，Newmont 在公布业绩后股价下跌 – 纵使 Newmont 股价下跌或许是合理的 (例如若市场判定金价已进入熊市，预计金价会跌穿 2,000 美元)，但这一刻公司到手的现金流及盈利却是真实的。回顾过往，市场投资股票是为了追逐盈利，如今资金更多追逐愿景、抱团交易。当下市场宁愿要 10 年后有望实现的 1 千亿潜在盈利，也不要这一刻实实在在的 600 亿。

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数据来源：CFTC/LSEG Workspace

* 为了方便比较，COMEX 黄金的金属当量除以 10、COMEX 白银的金属当量除以 100。

** 目前 Nymex 钯金的参考性很低。

截至 7 月 21 号，美期金属的黄金及铜的基金净多出现环比回升。而钯金合约经历了连续六周基金净多头水平后上周二已连续第 19 周处于基金净空状态。

美期黄金基金多头环比升 3% 至 439 吨；基金空头环比持平至 54 吨，因此基金净多环比升 4% 至 384 吨。

白银基金多头环比升 3% 至 2,613 吨；基金空头环比急弹 14% 至 1,057 吨，因此基金净多环比跌 4% 至 1,556 吨为过去 7 周最低水平。

铂金基金多头环比跌 5% 至 22 吨；基金空头环比升 20% 至 12 吨。基金净多环比跌 25% 至 10 吨。

基金于美国期货黄金净多年初至今跌 3% (2025 年累积跌 30%)

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基金于美国期货白银净多年初至今跌 40% (2025 年累积跌 1%)

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基金于美国期货铂金净多年初至今升 50% (2025 年负转正)

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基金于美国期货铜净多年初至今升 5% (2025 年负转正)

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纵使 2025 年美国期货市场基金于黄金合约的净多水平收缩，但金价仍升幅达 64.4%，反映实物需求远超于期货市场，透过杠杆来拖金价的后腿。以往资金通过期货市场控制金属价格，比如从 2020 年疫情在全球扩散以来，贵金属的美期净多不断下跌，反映基金是有目的性不让贵金属走高。可是到今年第一季度开始，期货基金开始平掉多头获利，但金价依然高企，反映实物的需求远超于期货市场的杠杆。

美铜的 CFTC 每周报告从 2007 年开始，由于铜于 2008 年至 2016 年为熊市，因此美期铜历史上大部分处于净空水平其实并不值得奇怪。只不过从 2020 年开始，因为全球疫情爆发影响供应端及矿山运作，加上市场预期 AI 及新科技发展对铜的需求强劲，因此带领铜价走高，甚至创下新的历史高位。

除了黄金具有避险属性外，地缘政治局势紧张可能推高原油价格，而中国在稀土、锑、钨等关键物料供应上的垄断地位，也有望支撑其国际价 (不是国内价) 走强。美国政府不但入股 MP Materials，还和他们签了 10 年供应合约，以高于中国售价近一倍为最低要价 (每公斤 110 美元) 去买钕镨。股价受消息刺激急升。最近有消息流出，美国国防想在海外收购钴金属。

之后美国政府入股 Lithium America、Trilogy Metals，为 Nova Minerals 提供资金，都令这些公司股价大升。

另外大型黄金生产商 Agnico Eagle 表示，其将用 1.3 亿美元成立新的子公司，用于投资战略资源相关项目。

李冈峰更新了对短期金价有重要启示短期方向的金价对金矿股指标。上周，美元金价/北美金矿股比率出现下跌：

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到周五 (24 号) 的金价/北美金矿股比率为 12.952，较 17 号的 13.579X 跌 4.6%，今年累升 2.8%。在市场对金属情绪乐观的时候矿业股跑赢实物，相反情绪转悲观时实物跑赢。2025 年累跌 34.1%，北美金矿股跑赢实金。2024 年累升 16.5%。2023 年全年累积上升了 13.2% (2022 年 +6.4%)。作为历史比较，2008 年之前美元金价/北美金矿股指数比率仅 6 倍下方。

其实从 2009/2010 年开始，矿业股走势一向落后于商品本身，近年连原油/天然气生产公司也出现相似情况。李冈峰相信其中原因是因为投资界兴起对环境、社会责任及公司监管上 (ESG) 的重视，比如 2021 年，BlackRock 跟英国议会承诺，不再投资在煤矿及原油生产公司上，而他们肯定不是唯一一家基金公司承诺只投资在更重视 ESG 上的公司及行业上的基金公司。

李冈峰认为，追踪海外金矿股股价是其中一样比较靠谱的前瞻性工具，即如果金价继续上升但金矿股们出现急跌，就要小心了。

金银比

金银比是其中一个量度市场情绪的指标。历史上金银比在大概 16-125 倍水平运行：

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一般市场越恐慌，金银比率会越高，比如 2020 年因为新冠在全球传播开，金银比率曾一度升穿 120 倍的历史新高。

白银于 2025 年升幅达 147%。

上周五金银比指数为 69.674 环比跌 3.1%，今年累升 15.1%。2025 年累跌 33.4%，2024 年累升 13.0%。2023 年累计升 9.1%。

李冈峰早已判断金银比有可能升回近 70 倍甚至更高水平。

铂金 2025 年升幅达 127%，但历史上，一盎司铂金平均能换 60 多盎司白银，而最近 1 盎司铂金才能换 27.311 盎司白银处于历史最低水平 (从 2025 年 6 月峰顶算已回落 31%，比率越低铂对银越便宜)，反映相对白银，铂金现在的估值是历史中最便宜的。

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市场估美国今年加息机率又回升

执笔时市场认为美联储于 7 月 29 日，加 0.25% 的机率从 2 周前的 12.3% 回升至上周五的 33.7%：

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目前市场重新认为美国今年加息机率较之前又再度回升，今年 9 月加息机率从两周前的 53.7% 急升至上周五的 81.9%，12 月加息机率从 76% 水平升至 92.1%。李冈峰多次强调，期货市场的部署通常对预测美国短期利率的参考价值较高，较长时间 (半年或以上) 其准确性则是欠佳。上周美元金价维持在 4,100 美元水平上方大概只有两天，便再跌穿 4,100，技术走势不用明言。

现阶段金价每次快速收复 4,000 美元关口都巩固了多头市场信心。但若面临加息压力，需要密切关注日线级别的收盘价。若某天金价收于 4,000 美元下方，伴随成交量放大，且随后两至三日反弹力度疲弱，技术面需转为谨慎态度，防范支撑变阻力带来的深幅回撤风险。

此外，国际巨头 Newmont 刚公布今年第二季度运营数据，虽然收入稍低于卖方的平均预期，但每股 2.1 美元的盈利高于市场预期的 1.98 美元。纵使第二季度金价出现大幅回落，但 Newmont 依旧保持强劲现金流。正如李冈峰此前判断，市场待利好兑现离场，Newmont 在公布业绩后股价下跌 – 纵使 Newmont 股价下跌或许是合理的 (例如若市场判定金价已进入熊市，预计金价会跌穿 2000 美元)，但这一刻公司到手的现金流及盈利却是真实的。回顾过往，市场投资股票是为了追逐盈利，如今资金更多追逐愿景、抱团交易。当下市场宁愿要 10 年后有望实现的 1 千亿潜在盈利，也不要这一刻实实在在的 600 亿。

虽然李冈峰分析一向以基本面分析为主，但同时我们也要尊重技术分析 – 目前黄金、白银价格从年内高点回落，从技术来看已转入熊市。众所周知，贵金属进入熊市要再转回牛市，周期通常一般是以「年」为单位。而一旦进入了熊市，即使美伊达成和平解，贵金属价格也有可能继续急跌。幸而铜价目前只从今年最高点回调 7% 出头，综合短、中、长期角度，可能从部分贵金属资产转去现金及铜相关 (股票) 为较合适的投资策略。市场普遍认为铜矿项目青黄不接，从今年开始到之后很多年都会出现需求多于矿山供应，需求增长主要来自新能源及高科技产业。李冈峰认为铜价 (不肯定是否在今年) 最少会升至每磅 8-10 美元。

除此之外，核能发电原料铀原素合约价已悄然逼近 95 美元，而现货价亦稳固维持在 85 美元附近，李冈峰认为，对于具备长期持有耐心的投资者而言，现在持有 (Buy & Hold) 铀元素投资信托比持有黄金 ETF 的胜算更高。

李冈峰始终认为，全球经济大概率进入滞胀，因此看好大宗商品、看空债券市场。之前市场对美国债务问题关注度较低因为经济增长强劲，而伴随近年经济放缓，债务问题成为市场焦点，美元走势转弱，大宗商品价格随之走高。但从 5 月份美国的新增职位数据来看，表面上不难得出美国经济增长开始增速。尽管该职位数据存在一定「水份」，但仍需时间去证明美国经济增速只是暂时性的。在明确证据出现前，大宗商品 (特别是黄金) 价格或将继续承压。

专栏中李冈峰写到：“作为多年的西方矿业股票专家，李冈峰除了看好贵金属矿业股份外，去年开始也看好西方战略、军事金属的勘探公司股票。前者贵金属靠的是市场情绪——哪怕货币贬值、去美元化全部有基本因素支持，但美元/货币也不是只跌不升，市场情绪就是去年谈降息，今年在谈降息幅度会否收窄、甚至加息想法徘徊，到今年下半年说不定又喜迎降息；相反战略金属有西方国家背书及资金支持，在现时全球盛行的政治大于一切的风气下，这两个板块均能够在全球已经进入新阶段的 ‘战国时代’ 中有所作为。” 由于这一次金属整个板块都在上升，李冈峰认为一旦金属熊市来临，很大概率会是所有金属也会一起进入熊市，而非单单是贵金属入熊市、战略金属维持在牛市这种情况 (事实上最近战略金属股票也受到中东局势影响而回调)，而从基本面，哪怕美国真的加息，李冈峰还是看不到战略金属会跌入熊市的理由。而一旦战略金属没有进入熊市，其他金属可能没有之前的升幅，但不代表会进入熊市。

现在去估金银价会在什么时候见底，就跟去估金银价会在什么时候见顶一样的困难。对于参与期货市场的朋友，鉴于现时不明朗的环境下，可能做一些看多金银比、铂银比的操作。

此轮金银价格下跌，主要原因是：

在累积丰厚回报后，贵金属行情的确出现过热情况。在重大基本面改变 (油价可能长时间处于高位) 下，市场选择获利套现，而广受市场应用的技术分析，加速了金银价格的下跌；

市场认为通胀升温，哪怕是滞胀，美国央行也只会加息，而不会考虑选民的感受和加息是否真能对症下药。

回看历史，第一代正式的黄金牛市从 1970 年的每盎司 35 美元，升至 1980 年的 850 美元 (当然过程不是直线上升，而是高高低低、非常波动)，当中 1973 年 OPEC 抵制西方国家限制原油出口导致油价每桶从 3 美元升至 12 美元，及 1979 年中东战事刺激油价翻倍至 39.5 美元，以及两次能源危机，都反映出那时候地缘政治推高油价，高油价推高通胀，市场资金流入黄金避险。其后的确是 1980 年美国大力加息将通胀及金价压下去，可是要留意：

如果 1974 年卖出你手上的黄金，那你便错过了到 1980 年完结之前的黄金牛市；

那时候美国政府债务占 GDP 约 30% 自然有条件大幅度加息，但现在占比已升至 120%+，如果美国再大幅度加息，黄金牛市尚未被干掉，美债承压更为严重。