Under the Impact of Deleveraging, Has the Core Logic of Computing Power Changed?

上半年，算力產業鏈的主旋律是漲價。HBM 擠佔先進 DRAM 產能，存儲供需收緊，價格上漲從存儲蔓延至覆銅板、電子布、被動元器件……整條產業鏈的盈利彈性被集中釋放。

但進入 7 月，這套邏輯遭遇了一次壓力測試。

韓國存儲板塊率先承壓，調整沿產業鏈向外擴散。中信建投證券首席經濟學家黃文濤和策略分析師何盛在 7 月 31 日發佈的研報中指出，此次調整 “並非 AI 需求邏輯全面逆轉，而是以韓國存儲板塊為起點的結構性風險釋放”。

那麼，算力的核心邏輯究竟變了嗎？分析師寫道：

隨着存儲等漲價敏感資產經歷去槓桿和風險重定價，市場開始重新評估價格上漲斜率和高利潤率的持續性。我們認為，2026 年下半年並非由漲價向放量的徹底切換，而是漲價仍在、斜率可能邊際放緩，市場定價逐步提高對訂單、產能和交付兑現的關注。

漲價半年：從存儲到全產業鏈

2026 年上半年，算力產業鏈的景氣有多高？先看需求端。

據各公司財報，Meta、Alphabet、Amazon、微軟四家雲廠商 2026Q1 合計資本開支達 1306 億美元，同比增長約 84%，明顯高於 2025 年各季度增速。兩年間，四家雲廠商單季度資本開支規模增長約 180%。

更值得注意的是，雲廠商還在持續上修全年計劃。Alphabet 將 2026 年資本開支指引從年初的 1750 億—1850 億美元，逐步上調至 1950 億—2050 億美元；Meta 指引中樞上調 8% 至 1250 億—1450 億美元。按最新指引中樞，四家合計約 7250 億美元，較年初增加約 300 億美元。

需求旺盛，但供給端出現了結構性瓶頸。

HBM 需求快速增長，存儲廠商將更多先進製程產能向 HBM 和服務器存儲傾斜，擠壓了普通 DRAM 和 NAND 的有效供給。供需收緊之下，價格加速上漲。

盈利數據直接説明問題：2025Q1 至 2026Q1，美光科技毛利率從 38.44% 升至 56.04%，SK 海力士從 57% 升至 79%，三星電子從 35.5% 升至 61.2%。美光 2026Q2 毛利率進一步升至 74.41%。

漲價隨後向上遊材料擴散。建滔積層板自 2025 年 12 月至 2026 年 7 月連續多輪提價，單次漲幅 10%—20% 不等；Resonac 高端 CCL 和黏合膠片提價超 30%；台耀部分 CCL 產品漲幅達 20%—40%。普通 7628 電子布價格較 2025 年四季度上漲約 54%。2026 年 3 月韓國 CCL 進口價格達到 20728 美元/噸，同比增長 74.5%。

這些漲價已實實在在轉化為業績。2026Q1，滬電股份收入同比增長 53.91%，深南電路增長 37.90%，TTM 科技增長 30.42%；封裝載板企業南電毛利率從 2025Q1 的 5.09% 提升至 15.85%。

去槓桿衝擊：觸發因素與傳導路徑

7 月，韓國存儲板塊開始劇烈波動。SK 海力士月跌幅達 47.13%，三星電子跌 37.57%，村田製作所跌 46.44%，太陽誘電跌 56.11%，建滔積層板跌幅高達 65.97%。

為什麼韓國率先爆發？

中信建投研報指出，"韓國個人投資者不僅通過信用貸款和券商融資買入股票，還廣泛參與三星電子、SK 海力士等個股的槓桿 ETF，形成'場外借貸—融資交易—槓桿產品'相互疊加的槓桿結構。"

這一結構的危險性在於：SK 海力士和三星電子在 KOSPI 的合計權重，從 2026 年 3 月初約三分之一，攀升至 6 月 29 日約 60%，創歷史新高，且兩公司貢獻了 KOSPI 2026 年漲幅的約 70%（據《華爾街日報》報道）。權重越高，下跌時觸發的被動賣盤越多，負反饋越強。

調整沿兩層路徑傳導：第一層是存儲產業鏈內部，韓國龍頭帶動美國、日本及中國存儲相關資產同步調整；第二層擴散至光模塊、PCB、半導體設備等前期漲幅較大、持倉集中的算力上游環節。科技中下游及互聯網平台公司則相對穩健。

中信建投的判斷是："估值和槓桿出清構成了本輪調整的直接原因，韓國市場特殊的持倉及交易結構則顯著放大了市場波動。"

但去槓桿只是觸發因素，更深層的是市場開始重新定價漲價的持續性。分析師指出，"市場不再簡單外推產品價格和盈利能力持續上行，而是更加關注供給釋放後漲價能否延續，以及高利潤率能否維持。"

存儲廠商的策略轉向

就在市場爭論漲價能否持續之時，存儲廠商的管理層已經開始主動表態。

這是一個關鍵信號。

中信建投援引《京鄉新聞》報道，SK 集團會長崔泰源明確表示，當前 AI 半導體價格處於"非正常高位"，價格持續上漲可能引發"芯片通脹"並壓縮下游市場，"因此即使降低利潤率，也需要通過擴大生產規模、增加供給推動價格穩定"。

這句話意味着什麼？存儲廠商的經營目標，正在從"強調供給紀律和短期利潤率"，向"穩定價格、簽訂長協、擴大產能和提升長期銷量"轉變。

行動層面也在跟進。SK 海力士已與英偉達建立覆蓋下一代 AI 存儲共同開發和供應支持的多年期合作，SK 集團與英偉達簽署超過 5000 億美元 AI 基礎設施合作意向書，其中包括長期 AI 存儲供應；三星與博通達成未來五年覆蓋存儲、代工和先進封裝的合作框架；美光截至 FY2026Q3 已簽署 16 項戰略客户協議，多數採用具有約束力的照付不議（take-or-pay）機制。

資本開支同步上調：SK 海力士表示 2026 年投資規模將較上年顯著增長，並計劃未來五年晶圓產能擴大一倍；美光將 FY2026 資本開支從最初約 180 億美元連續上調至約 270 億美元。

但新產能釋放需要時間。晶圓廠和先進封裝產線建設涉及設備交付、客户驗證、良率提升和產能爬坡，研報判斷，"下半年更可能呈現'價格仍有支撐、漲價斜率放緩、擴產逐步推進'的組合"，而非短期供給迅速寬鬆或價格快速回落。

下半年：邏輯重排，關注什麼

中信建投認為，2026 年下半年並非"漲價邏輯消失"，而是"價格彈性與數量兑現的相對權重重新平衡"。

具體來看，有兩條放量路徑值得重點關注：

第一條：雲廠商採購壓力邊際緩解。 若存儲等關鍵零部件漲價斜率放緩，相同資本開支能買到更多 GPU、服務器、網絡設備及配套基礎設施。受益方向包括 GPU 和 AI ASIC、高速光模塊、AI 交換機、高端 PCB 以及電源和液冷系統——這些環節的收入增長更依賴項目建設和產品交付，而非價格彈性。

第二條：上游供應商擴產拉動設備和材料需求。 台積電將 2026 年資本開支指引中值從 540 億美元上調至 620 億美元，其中 80% 用於先進製程，20% 用於先進封裝、測試及掩模製造。晶圓代工、HBM 及先進封裝廠商擴產，將直接拉動半導體設備、零部件和材料需求。

海外配置順序： 中信建投給出的優先級是——先進封裝、測試與核心設備（台積電、愛德萬測試、泰瑞達）→光通信、交換網絡和高速連接（Lumentum、博通、Arista）→電力、配電和液冷（Vertiv、GE Vernova）→服務器 ODM、高端 PCB 和連接器→GPU 與 AI ASIC→存儲原廠。

國內兩條主線： 一是進入全球 AI 供應鏈的光模塊、高端 PCB、高速銅連接（中際旭創、滬電股份、深南電路），直接承接海外雲廠商需求；二是國產半導體設備（中微公司、長川科技），受益於國內晶圓製造、存儲及先進封裝擴產疊加國產份額提升。

對於普通 CCL、MLCC、存儲模組等純漲價映射板塊，分析師提示，"前期收益更多來自價格及庫存彈性，後續仍需驗證真實需求承接和盈利持續性"，關注順位相對靠後。