Concerns Over Trillion-Dollar AI Capex: Half of S&P 500 Earnings Growth Built on Debt, Smart Money Begins to Exit

當華爾街最大的投行用"迴歸正常"來描述一場由債務驅動的科技狂歡，它自己的數據已悄然講述了另一個故事。

據高盛本週發佈的一系列研究報告，標普 500 指數約一半的盈利增長目前依賴 AI 資本開支拉動，而這些開支正越來越多地依靠債券融資而非自身經營現金流來維持。高盛自身的信貸策略師預計，超大規模科技公司將以債務覆蓋 2027 年約 35% 的資本支出，規模約達 4000 億美元。

與此同時，高盛衍生品策略師 Robert Quinn 的定位追蹤數據顯示，在上週納斯達克大漲 7.1% 期間，非經銷商投資者合計拋售了創紀錄的 216 億美元納斯達克期貨——對沖基金和資管機構藉助市場狂熱完成了歷史性出逃。

這一系列信號疊加在一起，構成了一幅值得投資者警惕的圖景：一場由債務融資驅動的市值上漲，正在機構資金悄然離場的背景下持續推進，而其腳下的宏觀地基——就業市場——已在同步鬆動。

高盛首席市場策略師 Tony Pasquariello 在本週報告中毫不掩飾地指出，標普 500 指數一季度和二季度盈利均同比增長約 25%，增速令人矚目。然而他隨即話鋒一轉：

"壞消息是，明年盈利增速減速的可能性越來越大……AI 資本開支目前驅動了標普 500 約一半的每股盈利增長，但鑑於其規模以及對外部融資的依賴，這一增速難以為繼。"

高盛的測算路徑清晰地揭示了其中的循環邏輯：超大規模科技公司借債投入資本支出，這些支出轉化為芯片廠商、數據中心建設方等的營收，營收抬升整體盈利數字，盈利增長又反過來支撐估值，進而為新一輪股權融資提供空間。Pasquariello 在報告中特別提及，Alphabet 正在向市場發行另一筆 250 億美元的債券。

高盛投資組合策略師 Ben Snider 在同期報告中披露，美國企業今年迄今通過增發股票融資 1050 億美元，為 2021 年以來同期最高水平，其中約 40% 與 AI 相關。高盛預計，超大規模科技公司 2027 年資本開支將達 1.1 萬億美元，超出經營現金流 1500 億美元，缺口將通過舉債填補。

實際的資本開支規模，比通常引用的數字更為龐大。高盛經濟學家 Joseph Briggs 等人在《全球經濟週報》中指出，市場普遍援引的"今年美國超大規模科技公司資本開支約 8000 億美元"實為低估。高盛的調整後測算顯示，2026 年全球 AI 投資規模為 1.019 萬億美元，美國部分為 5810 億美元，兩套獨立驗證方法分別得出 1.002 萬億和 1.06 萬億美元的全球總量。

以宏觀視角衡量，高盛預計 AI 資本開支佔美國 GDP 的比重將從今年的 1.8% 上升至 2028 年的 2.8%——已接近 2000 年代中期美國住宅投資在經濟週期頂峯時的體量。

然而 Briggs 同時在報告中加入了一個令多頭不那麼舒適的觀察："東亞貿易數據顯示，AI 相關出口近期增速已出現放緩。"歷史規律表明，供應鏈端往往是週期拐點最早顯露的地方。

股票市場的狂熱並未獲得信貸市場的同步背書。高盛跨部門週報中，策略師 Chris Hussey 點明瞭一處值得關注的分化：AI 相關發行主體的信用利差已開始跑輸非 AI 同類，原因在於信貸投資者正在為"多年期高資本開支週期"重新定價風險。

這一分化具有重要的信號意義。當股票投資者仍在追漲同一批公司，而信貸投資者已開始要求更高補償時，歷史經驗通常表明後者的判斷更為可靠。

本週高盛報告中最引人深思的單項數據，來自 Robert Quinn 的期貨持倉追蹤報告，標題即為"納斯達克期貨：淨空頭"。

數據顯示，在 7 月 28 日至 8 月 4 日納斯達克指數大漲 7.1% 的那一週，非經銷商投資者合計拋售了 216 億美元的納斯達克期貨，Quinn 稱之為"名義規模創歷史新高"。其中空頭建立佔流量的 72%，對沖基金賣出 119 億美元，資產管理公司賣出 74 億美元。截至 8 月 4 日，納斯達克非經銷商淨頭寸自 2025 年 5 月以來首次轉為負值。

換言之，機構資金利用零售投資者和動量資金推動的行情完成了歷史性出逃。高盛股票經紀業務的 Sarah Cohen 週報進一步印證了這一氛圍：對沖基金連續第二週淨買入股票，但基本面多空對沖組合的總槓桿率仍處於過去一年的第 2 百分位，約為 201.6%。這更接近於謹慎試探，而非堅定加倉——並不是一個持久牛市頂部應有的面貌。

高盛的樂觀敍事歷來依託於消費者韌性和就業軟着陸。7 月非農就業人數減少 2.3 萬，前兩個月數據合計下修 10.3 萬。近三個月平均新增就業僅約 2 萬，較報告發布前的 11.1 萬大幅萎縮；高盛估算的就業"潛在增速"已降至約 5000 人每月。

失業率小幅回落至 4.09%，但據報告分析，這主要來自 26.4 萬人退出勞動力市場，而非就業人數增加。平均時薪月環比增長僅 0.05%。

這與其説是"軟着陸"，不如説是就業市場在股市派對之下悄然停擺。

綜合高盛本週報告的核心數據，一幅結構性隱憂的全景圖已然清晰：標普 500 約一半盈利增長依賴 AI 資本開支；全球超過 1 萬億美元的 AI 投資日益依靠 4000 億美元新債和創紀錄的股權融資維繫；信貸市場正對 AI 發行主體要求更高溢價；機構資金創紀錄地減持納斯達克期貨並首度翻空；對沖基金槓桿率處於歷史極低水平；而承託這一切的勞動力市場，每月僅淨增約 5000 個就業崗位。

對此，高盛給出的官方解讀是：股權發行"是迴歸正常，而非繁榮"，盈利減速不過是"性質的變化，而非方向的轉變"。這一判斷或許並非沒有依據，但當一家機構需要費盡心力安撫客户，同時其最優質客户正在創紀錄地減持，且這場盛宴的賬單由債券市場在默默承擔時，投資者需要思考的問題，是當音樂停止的時候，誰還持有那些紙。