LENOVO GROUP, with a Market Cap of HK$440 Billion: Where Are the Profits Coming From?

8 月 13 日，聯想集團發佈 2026/27 財年第一季度財報。市場隨即做出反應，其盤中股價一度漲逾 22% 至 35 港元上方，總市值站上 4400 億港元，創歷史新高。

時間回撥一個季度，4 月底聯想股價還在 11.68 港元徘徊，市值不過 1400 多億港元。三個月時間，市值接近翻了兩番，年內累計漲幅逼近三倍。

資本市場的這一輪重估指向一個問題：聯想現在靠什麼賺錢？

長久以來，聯想給外界的認知是一家消費電子品牌，覆蓋 PC、手機和平板等產品，其估值始終帶着硬件週期的折價，對應就是智能設備業務集團。

隨着人工智能技術與業務的融合，另外兩個主營業務：基礎設施方案業務、方案服務業務收入開始暴漲，前者對應服務器、存儲和 AI 算力，後者則與運維、解決方案和 IT 服務關聯。

消費電子、基礎設施、解決方案，三大業務本季度不僅都站上了各自歷史的高點，也都把 AI 融合進業務，並轉換為增長引擎。

根據聯想披露的數據，截至 6 月 30 日的三個月，公司實現營收 269.43 億美元，摺合約 1834 億元人民幣，同比增長 43.1%，創下單季歷史新高。經調整淨利潤 10.75 億美元，摺合約 73 億元人民幣，同比增長 176%，首次突破 10 億美元大關，經調整淨利率也隨之升至 4.0%。毛利率 16.5%，比去年同期抬升了 1.8 個百分點。

分業務看，智能設備業務依舊是營收基石，本季度貢獻了 171 億美元收入，同比增長 27%。

需要注意的是，27% 的同比增長，建立在整個 PC 行業略顯疲軟，且以內存為首的器件價格飆漲的背景之下。

根據 IDC 的數據，全球 PC 出貨量在連續九個季度增長後，於 2026 年第二季度轉入同比下滑 4.9% 的階段性調整，存儲芯片持續緊缺，成本仍在持續上漲。對此，聯想強調這依賴於其長期建立起來的 “供應鏈韌性”。

Gartner 全球供應鏈排名中，聯想位列前五。與此同時，聯想在過去幾個季度，與上游關鍵零部件供應商的長期協議鎖定了產能，在缺貨和漲價的窗口裏保證了穩定的交付節奏。

一位接近聯想的知情人士表示，聯想的供應鏈是增長的關鍵，“跟各大廠商都有長線合作關係，而其他家都交不了貨。”

另外，根據聯想披露的數據，目前其在全球 PC 市場份額達到 24.2%，同比提升 0.5 個百分點，連續第十個季度擴大對第二名廠商的領先幅度，差距已經拉大到 5.3 個百分點。

相比智能設備業務，真正讓市場興奮的是第二條線：基礎設施方案業務。

根據財報數據，基礎設施方案業務集團當季收入 85 億美元，同比增長 98%，幾乎翻番，營業利潤率從去年同期的虧損狀態一路提升到 9.1%，經營利潤 7.77 億美元，創下季度新高。基礎設施方案業務中，AI 服務器是絕對的主角。財報披露，聯想 AI 服務器的訂單儲備達到 540 億美元，環比增長 157%，覆蓋超大規模雲服務商、AI 雲以及企業 AI 客户。

公開資料顯示，硅谷巨頭 AI 資本支出仍然在擴張，今年有望超過 8500 億美元，而 2027 年有望達到 1.4 萬億美元，這些資本支出都有機會轉化為聯想基礎設施方案業務的訂單。

從這個角度來看，未來的 2-3 個季度，如果基礎設施方案業務保持相同的環比增速，該業務有望超越智能設備業務，成為整個集團新的營收基石。

另外，財報中還披露了一個關鍵細節：剔除去年同期中國區銷售國際 GPU 服務器的收入影響後，AI 服務器收入在國際市場錄得三位數同比增長。而之所以要剔除 “中國區銷售國際 GPU 服務器的收入” 來看同比增長，關鍵就在於這項業務 “歸零”——本季度中國區不再銷售海外 GPU 服務器，所以去年同期基數里就多了一塊今年消失的收入，如不剔除，就會讓基礎設施方案業務的同比增長失真。

從這個角度來看，聯想的 AI 服務器訂單，主要來自於海外客户，而三位數的增長，正好與海外超大規模雲廠持續擴張的資本支出相對應。

為聯想貢獻營收的第三條線是方案服務業務：本季度貢獻 29 億美元收入，同比增長 28%，營業利潤率 24.2%。

方案服務業務的營收體量不及其他兩個板塊，但卻擁有持續增長的動能，並且具備高毛利的特點。相比之下，這條線承擔的角色，是把硬件之外的高毛利、經常性收入一點點做大，來提升整個集團的毛利率。

三個業務線合併貢獻的 269.43 億美元收入，是聯想過去一個季度市值暴漲 3000 億港元的關鍵催化劑。其中，PC 業務靠供應鏈和長協守住份額並逆勢增長，AI 服務器業務靠訂單儲備和國際市場的放量撐起近翻倍的增速，服務業務則提供利潤率的支撐。

貫穿上述三條業務的主線，是 AI。這也是為什麼，自上一個季度以來，就有觀點認為，AI 已經成為聯想新的增長引擎，這一趨勢也在財務數據中得到了反饋。第一財季，聯想 AI 相關收入同比增長 60%，達到 634 億元人民幣，佔集團總收入的 35%；研發投入同比也有約 30% 的增長。

可以説，3 個月前市場可能還在用 PC 廠商的估值模型給它定價，現在定價框架將重點聚焦在 AI 服務器訂單和基礎設施的盈利預期上，關鍵就在於財報中披露的 540 億美元的 AI 服務器訂單儲備向收入轉化的情況。

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。