Goldman Sachs Comments on Sandisk's 'Explosive Investor Day': Long-Term Financial Guidance Far Exceeds Expectations, 100% of Excess Free Cash Flow Returned to Shareholders

高盛認為，閃迪投資者日發佈 FY28-30 長期指引，毛利率 80%、營業利潤率 75%，遠超預期；承諾將 100% 超額自由現金流回購股票，剩餘回購額度達 155 億美元。長期客户協議（NBM）已覆蓋逾 940 億美元合同價值，為業績提供可見性。HBF 高帶寬閃存技術有望切入 AI 推理市場，構成額外上行期權。

閃迪剛剛交出了一份令華爾街矚目的 “投資者日” 答卷，發佈了一系列遠超市場預期的長期財務目標與資本回報計劃，股價當日大漲近 14%。

據追風交易台消息，高盛在 8 月 13 日的研報中指出，閃迪不僅給出了遠超市場預期的長期財務指引（80% 毛利率、75% 營業利潤率），更拋出了將100% 超額自由現金流回饋股東的重磅承諾。此外，其針對 AI 推理的下一代 HBF（高帶寬閃存）技術路線圖為公司帶來了巨大的上行潛力。

高盛重申對閃迪的 “買入” 評級，給出高達 2200 美元的 12 個月目標價（基於 110 美元常態化每股收益的 20 倍市盈率），較當前 1528 美元的股價意味着約 44% 的上漲空間。

與此同時，高盛也指出，長期客户協議（NBM）能否真正平滑行業週期性波動，仍需時間驗證，短期內難以完全反映在估值倍數中。但近期 NAND 市場供給增量有限，疊加產品組合持續優化，高盛對閃迪的買入邏輯依然堅實。

長期財務指引遠超預期：FY28-30 毛利率 80%、營業利潤率 75%

此次投資者日最令市場震撼的，是閃迪給出的 FY28-30 年長期財務模型：

收入增速：中高十幾個百分點（mid-to-high teens）

毛利率：80%

營業利潤率：75%

調整後自由現金流利潤率：約 50%

資本支出強度：收入佔比中個位數（mid-single digits）

高盛明確表示，上述指引"遠超投資者預期"，是推動股價當日大漲 15% 的核心驅動力。

支撐上述財務目標的關鍵機制，是閃迪推行的長期客户協議（NBM，Non-Binding Master Agreements）框架。這一框架的核心特徵包括：

加權平均合同期限四年，提供更強的收入可見性；

近期採用固定定價，遠期設置價格上下限區間，兼顧穩定性與彈性；

即便按合同底價計算，毛利率仍可達 80%，經濟性極為可觀。

目前，閃迪已披露的合同總價值（TCV）約為940 億美元（含剩餘履約義務 RPO 約 910 億美元），並向8 家客户（其中包括 3 家美國超大規模雲計算商）提供了約165 億美元的財務擔保。

公司還重申，FY27/FY28 計劃出貨量中，分別約有50%/67%已被 NBM 協議覆蓋，為財務目標提供了堅實的底層支撐。

資本回報政策行業領先：155 億美元回購餘額，100% 超額現金流歸還股東

閃迪在投資者日明確了三大資本配置優先級：

持續投資業務，維持技術領先優勢；

保持穩健資產負債表，維持零負債與充裕現金，並持續提升信用評級；

將 100% 的超額自由現金流（即自由現金流扣除業務再投資後的剩餘部分）回饋股東，優先採用股票回購方式。

在具體回購授權方面：公司董事會此前已授權60 億美元回購計劃，其中約45 億美元已執行完畢；此後又新增授權140 億美元，合計剩餘回購額度約為155 億美元。

高盛指出，這一資本回報力度"遠超同業迄今為止的公告"，對於追求股東回報的投資者而言具有極強吸引力。

製造效率卓越：以行業 13% 的資本支出撬動 29% 的比特產出

高盛稱，閃迪在投資者日着重強調了其製造端的核心競爭優勢——通過與鎧俠（Kioxia）的合資企業（JV 協議已延長至 2034 年），掌控完整的製造技術棧與知識產權。

關鍵數據令人印象深刻：

2021-2025 年間，閃迪/鎧俠僅佔行業13% 的資本支出，卻貢獻了行業29% 的比特產出，資本效率遠超行業平均水平；
行業整體每增加單位艾字節（exabyte）產出所需資本，是閃迪在 CY25 年水平的約2.7 倍。

展望未來，公司預計通過進一步提升每片晶圓的芯片數量（die-per-wafer）、提高生產效率、更高效利用設備與潔淨室產能，在維持資本支出強度於收入中個位數佔比的前提下，支撐中十幾個百分點的比特產出增長。

HBF 技術：AI 推理場景的"內存牆"破局者，提供顯著上行期權

高盛將閃迪的 HBF（高帶寬閃存，High Bandwidth Flash）技術視為此次投資者日最具想象空間的戰略亮點。

技術背景：隨着 AI 推理任務中上下文長度與推理鏈條不斷延伸（尤其是智能體 AI 工作負載），對內存帶寬的需求急劇攀升，傳統 HBM（高帶寬內存，基於 DRAM）面臨容量瓶頸與高昂成本壓力。

HBF 的核心價值主張：

提供與 HBM 相當的讀取帶寬，同時容量是 HBM 的8 至 16 倍；
在閃迪自身的模擬測試中，純 HBF 架構實現相同 token 輸出所需的 GPU 數量，僅為純 HBM 架構的一半，大幅提升 GPU 與資本支出效率；
管理層將 KV Cache 定位為 AI 推理解碼階段的"工作內存"，預計到 2032 年，KV Cache 將佔據1.2 澤字節（ZB）AI 數據中心總可尋址市場（TAM）的約 35%。

產品進展：首款 HBF 內存產品已完成流片（tape-out），預計2027 年推出首批樣品。

高盛認為，HBF 技術為閃迪提供了超越核心 NAND 業務的額外上行期權，但目前仍處於早期階段，尚未完全反映在估值中。