Deutsche Bank: Central Bank Gold Purchases + ETF Inflows, Gold in an "Explosive" Rally Phase

央行持續增持、ETF 資金回流，德意志銀行認為黃金的 “爆炸性” 上漲階段還未結束。

據追風交易台消息，8 月 14 日，德銀大宗商品策略師 Michael Hsueh 發佈最新研究報告《大宗商品：黃金爆炸性階段》（Commodities: Gold explosive phase）。Hsueh 認為，黃金自 2024 年啓動的第五輪 “爆炸性” 上漲階段目前仍在持續，央行購金與 ETF 資金流入構成雙重非彈性需求支撐，年末價格目標區間為 4700-5100 美元/盎司。

報告發布時，黃金現貨價格已在 4300 美元/盎司上方運行。德銀指出，ETF 30 日淨流入已達 150 萬盎司，全球 ETF 持倉年初至今累計增加約 400 萬盎司，資金流向重新轉正。與此同時，央行購金需求在 2026 年第一季度以實際美元計價創歷史新高，達到 388.8 億美元。

“爆炸性” 階段：1979 年以來第五次，仍在持續

德銀採用 BSADF 統計檢驗方法識別黃金價格的 “爆炸性” 行為區間。自 1979 年以來，黃金共經歷五輪此類階段，當前第五輪始於 2024 年，目前檢驗統計量仍處於觸發區間。

歷史數據顯示，在黃金觸發進入 “爆炸性” 狀態後，往後看 5 年的平均正收益概率更高（約 80% vs 非爆炸狀態下的 68%）、且上漲時的平均幅度也更大。具體而言，在兩週漲幅達 10%-15% 的情形下，黃金 12 個月後上漲的概率為 67%，且在上漲的情形下，平均漲幅可達 31%。

而黃金價格區間目前相對於 BSADF 統計量呈現壓縮狀態——模型顯示黃金 “本應” 漲至 6400 美元，也 “可能” 跌至 3700 美元，當前價格處於兩者之間的壓縮區間。

央行購金：需求創新高，半數未上報

央行是當前黃金市場最關鍵的結構性買家。數據顯示，2026 年上半年 IMF 數據折年化後，央行購金量達 203.1 噸，且央行需求對價格不敏感——即便金價持續走高，購買節奏並未放緩。

更值得關注的是，報告指出約一半的央行購金需求並未通過 IMF 渠道上報。Metals Focus 數據顯示，自 2022 年第三季度起，未上報需求的季度規模從此前平均 95 噸/季度躍升至 286 噸/季度。

數據還顯示，波蘭、土耳其、中國是近期增持黃金最多的央行。

ETF 資金：亞洲買入，發達市場賣出，整體轉正

ETF 資金流向是黃金價格最敏感的邊際變量。德銀數據顯示，2026 年年初至今，美國、歐洲、中國、日本、印度五大市場 ETF 合計淨流入約 400 萬盎司，整體重回正值。

從區域結構看，亞洲（中國、日本、印度）是淨買入方，發達市場（DM）則為淨賣出方。中國 ETF 持倉自 2020 年以來首次出現年度淨增加，且 7 月下旬以來買入節奏明顯加快。

德銀的量化分析顯示，ETF 持倉每增加 100 萬盎司，黃金價格對應上漲約 14 美元/盎司（名義值），折算為約 1% 的價格彈性。當前 ETF 與央行需求共同抵消了期貨投機頭寸的淨賣出壓力。

價格模型：年末目標 4700-5100 美元，核心驅動是美國債務

德銀的黃金長期定價模型以美國政府債務擴張為核心變量，輔以美元匯率、10 年期 TIPS 實際利率和股權風險溢價。

數據顯示，2026 年美國公共債務同比增速預計為 15%，2027 年為 10%，遠高於 2000 年代初期水平。模型預測黃金年末價格區間為 4700-5100 美元/盎司，且當前價格已與模型公允價值收斂，殘差接近零。

德銀指出，歷史上黃金大幅下跌通常伴隨兩類情形：一是極端美元強勢（如 1981-1984 年美元指數上漲 77%）；二是美聯儲鷹派超預期緊縮（如 2013 年縮減恐慌、2021-2022 年加息週期）。當前兩類風險均不突出。

需求結構：珠寶需求跌至疫情以來低點，不影響整體格局

黃金需求結構正在發生深層轉變。報告顯示，2026 年第二季度全球珠寶需求降至 278.2 噸，為疫情以來最低水平，印度和中國合計佔珠寶需求的 73%，高金價對兩國消費形成明顯抑制。

但德銀認為，珠寶需求下滑並不構成系統性風險。原因在於：央行和 ETF 屬於 “非彈性需求”，對價格不敏感；而珠寶和回收金供應屬於 “彈性”，會隨價格自動調節。兩者的對沖效應使實物投資需求相對穩定。

市場情緒與倉位：看漲期權溢價迴歸，期貨倉位仍低

從市場情緒指標看，黃金 25 delta 三個月期風險逆轉指標已重回看漲溢價區間，此前曾在 2026 年 3 月 19 日短暫跌入負值。

但期貨市場倉位仍處低位。德銀數據顯示，黃金期貨未平倉合約一度跌至 2009 年以來最低水平，意味着當前市場倉位並不擁擠，若資金進一步流入，價格上行空間仍然存在。

德銀還指出，黃金與美元的負相關性在 2026 年第二季度出現階段性強化，60 日滾動 beta 一度達到-7.12，但目前已迴歸至長期均值附近（-1.18）。黃金與美聯儲降息預期的關聯度依然顯著，美聯儲 2026 年 12 月議息會議的利率定價是當前最相關的短期錨點。