Amazon AWS: The Path to $1 Trillion in Revenue

亞馬遜雲服務（AWS）的長期增長潛力，正在成為重估亞馬遜投資價值的關鍵變量。

摩根士丹利分析師 Brian Nowak 在 8 月 16 日發佈的報告中維持對亞馬遜的 “增持” 評級，基準目標價為 335 美元，較當前約 262 美元的股價仍有約 27% 的上行空間。同時，若 AWS 按照預期軌道持續增長，亞馬遜股價有望在 2027 年底達到 500 美元。

亞馬遜管理層在財報會議上表示：“我們長期以來相信 AWS 能成為數百億美元規模的營收業務，現在我們認為這一規模至少會翻倍，極有可能成為年營收萬億美元的業務，並伴隨極具吸引力的自由現金流和投資資本回報率。”

報告認為，在算力持續擴張的背景下，決定 AWS 何時達到萬億美元營收的關鍵變量，是每增量瓦特所對應的貨幣化效率。AWS 目前的貨幣化水平約為每增量瓦特 8 美元，為 2026 年全年估算值。摩根士丹利預計，隨着產品創新以及供需關係變化，這一效率還將持續提升。

AWS 萬億營收路徑：算力擴張是核心變量

摩根士丹利的分析框架以算力容量擴張和貨幣化效率提升為核心。報告預計，亞馬遜將在 2026 年至 2027 年新增 6 至 8 吉瓦（GW）算力容量，此後按每年新增約 8GW 的節奏擴張，推動 AWS 總算力容量從 2025 年的約 14GW 提升至 2035 年的約 120GW。

在此基礎上，AWS 營收增長的關鍵在於算力的貨幣化效率。摩根士丹利測算，若每新增 1 瓦算力對應的年收入提升至 12 美元，AWS 營收有望在 2035 年突破 1 萬億美元；若貨幣化效率進一步提升至 14 至 15 美元，則這一目標可能提前至 2034 年實現。

基準情景下，假設 AWS 每年新增約 8GW 算力、貨幣化效率逐步提升至每增量瓦特 12 美元，摩根士丹利預計 AWS 營收將從 2026 年的約 1769 億美元增至 2027 年的約 2492 億美元，同比增長約 41%。這意味着，算力擴張與單位算力變現效率的同步提升，將成為 AWS 邁向萬億美元營收的核心驅動力。

利潤率假設：AI 業務有望複製核心雲業務歷史軌跡

在利潤率方面，摩根士丹利援引亞馬遜管理層的表態稱，AI 業務的利潤率和回報率走勢與核心雲業務早期階段 “高度相似，甚至略有領先”，據此將 AWS 長期 EBIT 利潤率假設設定在約 30%。

按照這一假設，若 AWS 營收達到萬億美元，對應 EBIT 將達到約 3000 億美元。疊加零售業務的合理利潤貢獻後，摩根士丹利預計，亞馬遜全公司 EBIT 在 2034 年至 2036 年間有望達到約 5000 億美元，對應複合年增長率（CAGR）約為 16% 至 20%。

具體來看，在每增量瓦特 14 美元的情景下，AWS EBIT 預計到 2034 年達到約 3040 億美元，全公司 EBIT 約為 4830 億美元，CAGR 約為 19%；若每增量瓦特達到 15 美元，則 AWS EBIT 和全公司 EBIT 分別約為 3180 億美元和 4970 億美元，對應 CAGR 約為 20%。

估值重構：當前股價相對同業存在約 50% 折價

摩根士丹利認為，亞馬遜當前股價尚未充分反映上述長期盈利潛力。報告指出，若以 10% 的加權平均資本成本（WACC）將約 5000 億美元的長期 EBIT 折現至 2028 年，再以約 21 倍 EV/EBIT 估值倍數進行資本化，可得到亞馬遜 2027 年底約 500 美元的隱含股價。該估值倍數較同業平均約 23 倍仍低約 10%。

從另一角度看，亞馬遜當前估值相當於以 10% WACC 折現至 2028 年的 2035 年預期 EBIT（約 2650 億美元）的約 11 倍，較超大規模雲計算及零售同業——包括 Alphabet、微軟、Meta、沃爾瑪、Costco 和 Netflix——平均約 23 倍的估值水平低約 50%。

摩根士丹利指出，這一估值折價本身就意味着亞馬遜存在進一步上行的空間。報告認為，AWS 營收增速超預期、利潤率持續擴張，以及零售業務增長和物流履約成本改善帶來的槓桿效應，均可能進一步打開上行空間。