美元有基本面支撐嗎？

去年熱烈演繹 “去美元化” 的宏大敍事，今年似乎戛然而止了。看着 “後視鏡”，今年美元走強的理由有很多：美國經濟增速較去年底回升，地緣衝突推升能源通脹、帶動美聯儲加息預期再度回擺等等。但在這些顯性因素以外，我們注意到全球美元流動機制正在發生潛移默化的結構性演變，這為美元形成了不易被市場察覺的底部支撐。

其中，美國境外私人部門與官方（海外多國央行等，下同）儲備的資產配置行為正在出現分化。兩股力量的博弈下，即便在 “去美元化” 敍事持續發酵下，美元買盤也很難真正枯竭，這也正是敍事預期與匯率現實出現背離的重要原因。

一、全球美元流動機制的結構演變

在當前國際貨幣體系之下，美元霸權的維繫依託於 “流動性創造—資本回流” 這套內生循環機制。全球實體與金融部門對美元形成深度功能性依賴，覆蓋貿易結算、外匯儲備、跨境融資等多重職能。這就倒逼美國需要通過持續的經常賬户逆差、對外資本輸出與信貸擴張，承擔起全球最終流動性供給者的角色。向外投放的離岸美元經由全球產業鏈與跨境金融網絡完成分配與沉澱後，又會在避險需求與收益訴求的共同驅動下回流美國金融市場，由此形成 “輸出—沉澱—再配置—回流” 的閉環自循環。

但近年來，我們觀察到這套美元流動性循環鏈條正出現結構性變遷。從美元外流的承接主體來看，海外私人部門正在代替官方部門，成為全球美元吸納與配置更為核心的力量：

傳統模式下，官方部門是離岸美元重要的承接載體。美國通過貿易逆差向外輸出美元，海外實體賺取美元后，大多向本國央行結匯兑換為本幣，這部分美元最終沉澱為各國央行的外匯儲備。

近年一個十分突出的變化是 “藏匯於民” 趨勢的顯現，導致私人美元配置力量的加強，這是我們觀察到的第一個重要變化。企業、金融機構等私人部門不再完全將賺取的美元向銀行結匯，而是選擇部分自行留存、持有或進行跨境資產配置，美元的私人配置支撐正逐步增強。離岸美元的持有主體由央行向私人部門遷移，也意味着美元的流動邏輯，從過去央行主導的儲備吞吐，轉向由私人部門的盈利預期、風險偏好來主導。

這一結構性特徵，可以通過兩組數據得到清晰印證：

第一，全球央行美元外匯儲備佔比持續回落。“藏匯於民” 背景下央行通過結匯回收美元進而形成美元外匯儲備的規模不斷收縮，當然美元儲備的下降也包含各國央行主動推進儲備多元化的因素。值得注意的是，美元儲備佔比下行並未驅動美元指數走弱，二者相關性近年出現顯著背離。這意味着，官方儲備層面的美元份額下降，並不等同於全球真實的美元交易與融資需求同步萎縮，美元行情的背後另有支撐力量。

第二，官方與私人部門持有美國長期證券的佔比呈現加速分化格局。回溯歷史，2008 年官方部門持有佔比約 33%，私人部門佔比為 67%；2008‑2020 年間官方佔比僅温和回落 5 個百分點至 28%，變化節奏相對平緩。但近五年分化明顯加劇，官方持有佔比快速下滑至 17%，私人部門持有佔比則同步抬升至 83%。這一結構變化印證了離岸美元的配置主體已經發生明顯切換，私人部門逐步取代官方儲備，成為美長期證券最主要的持有力量。

這也可以解釋，儘管官方層面 “去美元化” 敍事持續發酵，美元儲備佔比下降，但卻並未撼動美元體系的深層根基，正是這種 “藏匯於民” 以及私人配置力量加強的重要體現。

2020 年以來，為何 “藏匯於民” 的趨勢有所加快？我們認為這或與本輪全球 AI 產業浪潮存在關聯。此輪美國貿易逆差的擴張，很大程度上來源於 AI 數據中心建設、算力芯片採購以及硬件供應鏈帶來的鉅額資本開支。

海外科技企業對未來 AI Capex 的美元剛性需求，促成了美元在美洲大陸之外的 “體外閉環” 運行。海外供應商之所以暫緩結匯，是因為 AI 產業鏈的下一步演進依然高度依賴美國的技術生態。無論是購買高端軟件服務、租用雲端算力、支付專利許可，還是直接赴美設立研發中心，都必須使用美元支付。

這導致大量因美國逆差而流出的美元，並沒有進入外匯市場形成美元拋盤，而是以 “流出—海外留存—再投資美國科技生態” 的形式實現了體外循環，極大地免疫了貿易逆差對美元匯率的下行衝擊。

這一點，在中韓兩國的匯率表現上提供了鮮明對照。同樣受益於半導體景氣週期，同為今年出口表現強勁的經濟體，但自去年以來，人民幣與韓元匯率走出顯著分化：人民幣對美元持續升值，而韓元則維持弱勢。

核心癥結在於，韓國經常賬户順差創造的外匯並未充分回流境內。以三星電子、SK 海力士為代表的韓國頭部企業，業務與分支機構遍佈全球，貿易結算大量採用美元計價。企業外銷所得的部分美元營收留存於海外離岸賬户，主要用於境外擴產、設備資本開支等用途，並無迫切需要全部匯回韓國本土。從數據上看，韓國企業外幣存款自 2024 年起再度穩步抬升，至 2026 年 6 月，企業外幣存款規模已達 1133 億美元。

與之形成對比的是，國內企業結匯行為持續顯現。當前我國月度貨物貿易順差穩定維持千億美元規模，為人民幣匯率走強築牢基本面支撐：疊加企業結匯意願顯著回暖，結匯行為與人民幣升值形成正向循環。近期貨物貿易 6 個月移動平均結匯比率，一度觸及近十年峯值，2026 年以來月結售匯順差也維持在至少 2000 億元以上的高位水平。

不過即便在中國市場，企業也並未將全部外匯收入進行結匯。通過 “涉外收支順差‑結售匯順差” 口徑估算，自 2022 年本輪人民幣貶值週期啓動至 2026 年 6 月，累計未結匯資金規模約 1300 億美元；其中貨物貿易項下對應的未結匯資金規模更高，約 1.2 萬億美元，“藏匯於民” 的趨勢同樣客觀存在。

第二個重要變化，體現在美元的回流路徑層面。前文已經指出，私人部門日益成為離岸美元的核心承接主體，相應地，其也成為美元回流的主要力量。傳統框架下，美元回流主要依託債券、股票等金融投資完成。但私人部門與官方部門在資產配置邏輯上存在顯著差異：

官方儲備配置將安全性與流動性置於首位，投資標的高度集中於美債這類低風險主權資產，交易行為帶有逆週期特徵。即便美債收益率出現波動，出於儲備保值、保障對外支付的現實訴求，各國央行一般不會採取大規模拋售操作，更多表現為對美元資產份額的漸進式調降。

反觀私人部門，其美元資產配置以風險收益比為核心，行為具備顯著的順週期屬性。私人主體既可以選擇回流美國本土，配置美債、美股以及信用債；也可以不回流美國，將美元留存於離岸市場，用於認購海外美元債、投放跨境信貸或是開展海外實體投資。這意味着美元回流已不再是簡單的單向閉環，分化出 “回流美國本土” 與 “滯留離岸市場繼續派生美元信用” 等多條路徑。但無論資金走向哪一條分支，只要市場層面存在持續持有美元的意願，美元便能夠獲得較強的底層支撐。

私人部門持有美元體量持續抬升的背景下，其持有、配置美元的核心底層支撐，來源於美元資產持續凸顯的相對吸引力。這不僅是美元韌性的關鍵成因，也重塑了全球美元資產的持有結構，衍生出兩大核心變化：

一方面，私人部門正在代替官方部門，成為美債市場的核心持倉與穩定力量。近年來全球央行持續推進外匯儲備多元化，常態化減持美債，傳統官方儲備對美債市場的託底支撐持續弱化。

但私人資本主動承接了官方減持的美債籌碼，以市場化的配置行為穩定了美債市場的整體規模與流動性，有效填補了官方減持帶來的供給缺口，保障了美債市場的平穩運行。

另一方面，美股股權資產的超額收益優勢，持續強化全球私人部門的美元配置偏好。本輪全球 AI 產業浪潮重塑美國科技企業盈利邏輯，驅動美股持續走強，讓美元股權資產展現出極強的收益彈性。相較於收益有限、波動平穩的債券資產，高成長、高回報的美股資產對私人資本吸引力大幅提升。股債收益的結構性分化，持續引導全球私人資本增配美元計價資產，進一步築牢了美元的需求基本盤，支撐美元走出獨立於官方儲備走勢的強勢行情。

這也就引出第三個關鍵變化。當私營部門積累大量美元，並湧入美股等高收益資產時，市場逐利屬性開始充分釋放，而槓桿行為便集中體現為當下熱度高漲的套息交易。

在經典套息交易框架中，美元憑藉貨幣政策彈性與成熟的市場深度，往往充當融資端的低息借入貨幣。但在本輪高利率週期疊加美股 AI 估值溢價的共同作用下，美元資產實現了利差收益與資本利得的雙重回報，綜合相對收益優勢較高。

這一市場邏輯主要通過兩條核心路徑傳導，形成持續強化的市場效應：

第一，跨境資本雙向流動與再槓桿化。海外私人機構一方面借入日元、瑞郎等低息非美貨幣，兑換為美元后配置美股、高收益美債以及美元信用類資產；另一方面也可直接以離岸市場沉澱的海量美元存款作為質押，藉助回購、場外衍生品工具進一步加槓桿放大頭寸。

第二，催生自我強化的美元升值螺旋。套息交易驅動下，市場大規模開展 “賣出非美貨幣、買入美元” 的即期及衍生品操作，為美元帶來持續性的交易買盤。私人槓桿資金的持續進場，又會反過來推高美元匯率與美股估值，由此構建起完整的正反饋循環：高綜合收益吸引槓桿套息資金流入→美元走強、風險資產估值抬升→進一步吸引增量套息資金入場。

以日本為例，在長期低利率與日元持續疲弱的背景下，日元作為全球套息交易核心融資貨幣的屬性被推至極致，形成了對美元的強力支撐。全球對沖基金等非銀機構大規模借入低息日元並兑換為美元，加碼配置美股與高收益美債；這種 “賣日元、買美元” 的槓桿資金流在推升美元與美股估值的同時，也推高了離岸日元債務規模——BIS 數據顯示，銀行對日本境外非銀行機構的日元債權餘額已升至約 2700 億美元的高位，反映出跨國槓桿資金對這一正反饋循環的深度參與。

綜上，我們可以對上述變化做三點總結：

1）海外私營部門已然成為美元資產的核心承接主體。外匯頭寸從央行表內向企業、居民等私人部門轉移，外匯儲備的變動已難以完整刻畫全社會美元資產的真實規模。

2）在官方持續減持美債的大背景下，海外私營部門承接了部分美債配置需求；更值得重視的是，私人部門的配置邊界不僅侷限在固收資產範疇，在科技浪潮下，開始大規模追逐美股等高彈性風險權益資產，跨境資產配置的風險偏好顯著抬升。

3）以套息交易為代表的槓桿行為進一步放大整套傳導鏈條，鞏固了美元在私人跨境資產配置中的樞紐地位。私營部門美元頭寸的擴張與收縮，不再僅僅影響外匯儲備規模，還會直接作用於海外股債市場的資金流向，成為連接國內流動性與海外風險資產的重要紐帶。

這一演變背後，是跨境資本配置格局的結構性重構：配置主體由官方轉向私人部門，資產端從美債固收向美股等高彈性權益資產遷移，同時套息交易等槓桿行為進一步放大該傳導機制。

二、美元的兩股力量：財政 VS 科技

這套美元流動機制的深刻變遷，本質上折射出當下全球市場兩股核心力量的博弈：美國財政約束與 AI 科技浪潮。前者構成美元的向下牽引力量，後者則為美元提供關鍵向上支撐。

財政層面，美國財政持續擴張推升美債供給，疊加官方機構減持美債，長端美債的供給壓力抬升期限溢價，對美元形成向下的牽制；

而 AI 科技浪潮帶來美股盈利與估值雙重紅利，持續吸引全球私營部門美元資金湧入權益市場，高收益資產的吸引力又反過來支撐美元需求。

兩股力量此消彼長，共同決定美元的運行中樞，也深刻影響私人套息交易的開倉、續作與退出節奏。當財政端的供給壓力佔優，美元易走弱；當科技行情的收益吸引力佔據上風，則資金持續回流美元資產，美元獲得較強支撐。

這也預示着，“去美元化” 絕非線性推進的歷史過程——儘管官方層面在防範政治與金融風險下持續推進儲備多元化，但私營部門受資本逐利本能驅使，其美元配置網絡仍在持續強化。

不過在我們看來，當前這套美元運行體系內生風險同樣不容忽視。儘管私人部門主導的美元循環在短期內依靠 “藏匯於民” 的海外留存、美股 AI 浪潮的資本吸引力以及套息槓桿的順週期助推，成功對沖了去美元化和貿易逆差的下行壓力，維持了美元霸權的表面韌性；但必須警惕的是，這套新體系潛藏着巨大的內生脆弱性。

相比以 “安全性、流動性、逆週期” 為原則的官方部門，私營部門的配置行為具備極強的順週期性與高敏感度：

上行期（自強化螺旋）：在風險偏好高企時，私人資本順週期加槓桿開展套息交易，大舉配置美債、美股等美元資產，極大放大了美元體系的運行張力與資產估值。

下行期（踩踏與流動性擠兑）：一旦宏觀環境發生邊際逆轉——例如美聯儲政策意料外緊縮、美債收益率劇烈波動、美股高估值回調，抑或是離岸融資成本驟升——大量高槓杆、高敏感度的私人頭寸將面臨強平與集中止損。

這種集體行為容易觸發跨境資金的劇烈擺動，不僅會放大海外資產市場波動，也會反向衝擊全球外匯與跨境流動性環境，這也是當前美元體系潛藏的脆弱性來源。

綜上，我們認為，私人部門佔優的美元流動性體系，其穩定根基已從傳統的 “國家信用與官方儲備” 演變為 “市場情緒與資產回報”。這種由逐利資本與套息槓桿構築的順週期循環，將大幅放大海外資產市場的波動率，更會反向衝擊全球外匯與離岸流動性環境。離岸美元體系在獲得短期高收益支撐的同時，也正面臨着比傳統央行主導時代更為劇烈、更為不可預測的尾部衝擊與波動考驗。

本文來源：川閲全球宏觀