钟正生：反思单向看空美元逻辑

本文来自格隆汇专栏：钟正生

十三届全国人大四次会议近日在京闭幕，备受市场关注。今年的政府工作报告提出 “6% 以上” 的增速目标，弹性较大，留有余地。中国财富管理 50 人论坛召开专题研讨会，邀请两会代表和专家学者对两会精神进行解读并就相关问题进行研讨，对后疫情时代常态化经济增长进行分析与展望。平安证券首席经济学家钟正生出席会议并发言。

核心观点

当前，中国经济处于平稳修复的进程中，但有一些不平衡的表现值得我们关注。第一，生产与消费的恢复不平衡；第二，制造业和服务业的差异；第三，大企业与中小企业的分化。

中国确实在弱化经济增速目标。

中国在朝一个自给自足（self-sufficiency）的方向在前进。自给自足指的并不是闭关锁国，而是对很多 “卡脖子” 工程、高端制造业中国要有足够的掌控力，在高科技发展上要加大投入。

西方一度采用的对外 “接触” 策略（engagement strategy）已经失败，但是简单粗暴的遏制策略（containment strategy）也不可行。

全球金融市场上的新动向：一是十年美债的利率过了 1.7%；二是需要重新审视美元的逻辑。

中国的股债性价比在历史低位徘徊已经一段时间了，也就是说从配置角度来说，股票相对债券来讲已经不太占优。

5 月份中国的 PPI 很可能超过 5%，美国的 PCE 可能也是一个高点。中美通胀共振走高，中国央行需要 “以静制动”。

中国经济的新变化

当前，中国经济处于平稳修复的进程中，但有一些不平衡的表现值得我们关注。

第一，生产与消费。目前中国复工复产进展迅速，工业产能利用率达到新高，但消费还没有回到疫情前的水平，这与近期预防性储蓄倾向居高不下有关。我们知道，疫情之后居民的储蓄率会有一个系统抬升，但关键是抬升会持续多久？美国居民储蓄率提升也很快，这与美国的疫情救助政策有关。大家都很关注一旦美国的疫情解封之后，储蓄率会怎么变化这一问题。这个问题很重要，因为会关系到未来一段时间中美经济的相对表现。

第二，制造业和服务业的差异。全球来看，制造业普遍更具韧性，但服务业却不是如此。尤其是，服务消费的衰退可能是没有办法充分回补的。

第三，大企业与中小企业的分化。总体来看，PPI 与企业盈利和税收收入正相关。近期大宗商品价格上涨，在大企业和中小企业之间可能产生很大分化，大企业往往是原材料的提供商，而中小企业是原材料的采购商。因此，大企业景气度非常好，中小企业景气度不是那么高。而中小企业是吸纳就业的主体，这会关系到就业，关系到收入，进而关系到消费，这一链条的传导值得关注。

预计中国经济今年一季度同比增长 18% 以上，二季度估计也不会太差。不过，现在看同比已经没有太多信息增量了，更重要的是看环比变化。有分歧的地方在于，中国经济的环比增长会不会在二季度或者三季度确定地到来。如果确定到来，那么何时触顶回落？我们认为，最大冲击可能就来自于出口。我们做过一个测算：美国和英国疫苗接种进度非常快，欧洲落后，新兴市场和低收入国家更落后，按照这种疫情的相继控制，以及需求的叠加恢复来看，中国今年的出口大概率出现一个倒 V 型。也就是说下半年出口增速可能会有显著回落，由此带来的冲击是需要关注的。

对今年政府工作报告的理解

最近看了一些外国主流媒体对中国两会政府工作报告和 “十四五” 规划的报道，有以下三点体会：

第一，中国确实在弱化经济增速目标。“十四五” 规划里面没有提一个非常硬性的约束指标，确实中国在追求高质量增长。“十四五” 规划里提到几个可以量化的指标：第一个是全员劳动生产率增长要比国内生产总值增长快。第二个是居民可支配收入增长要与国内生产总值增长基本匹配。第三个是保持制造业比重基本稳定。这是三个最主要的量化指标，与之前提出的经济增长目标还不太一样，没有太硬性的约束。

第二，中国在朝一个自给自足（self-sufficiency）的方向在前进。当然，自给自足并不是说闭关锁国，而是对很多 “卡脖子” 工程、高端制造业中国要有足够的掌控力，在高科技发展上要加大投入。

第三，西方一度采用的对外 “接触” 策略（engagement strategy）已经失败，但是简单粗暴的遏制策略（containment strategy）也不可行。现在外媒讨论较多的是，西方社会怎么更好地应对中国必然的崛起？

去年中美贸易冲突以来我们一直在说中美脱钩，但如果看金融市场的开放与融合，中美不是在脱钩（decoupling），而是在再挂钩 (re-anchoring)。都说资本没有国界，为什么外资进入中国的步伐一直在稳定加速？毫无疑问因为它们更看好中国的经济增长前景，以及在此过程中可以分享的可观收益。

因此，在西方政治社会比较撕裂，以及对美国政府的信任程度降低的情况下，如果美国采取简单粗暴的对外遏制政策，迫使很多国家 “选边站”，那么反而可能造成其他国家更多的权衡和反弹。如果未来大家都按国际规则办，谁来主导国际规则的制订？这里面可能就会有网络外部性，也就是加入你的阵营的人越多，这套规则就越有效力。

全球金融市场上的新动向

第一个重要的事情就是，十年美债的利率过了 1.7%。春节过后，大宗商品价格暴涨，美国经济加速复苏，美国长债利率快速攀升，这些变化是市场没有预期到的。考虑到美国疫苗接种在加速，美国 1.9 万亿美元的刺激超预期，美国经济超预期复苏是可以理解的。但是，现在十年美债利率过了 1.7%，上行速度之快还是令人诧异。可以把十年美债收益率拆分为实际利率和通胀预期。2017 年美国的 PCE 同比达到 3% 的阶段高点，而现在美国的通胀预期与当时的通胀预期相比，差不多只有 30 个 PB 左右的上行空间。因此，可以说目前美国通胀预期已经在金融市场上反应得比较充分了。未来美债利率进一步上行的驱动力，一定来自美国实际利率的攀升。那么，随着美国经济的修复，未来实际利率会升到什么位置？假设美国的通胀预期能够稳定在 2%，这也是美联储最希望看到的，考虑过去十年美国实际利率中枢在 0.5%，两个加起来，这一轮美债利率上行的高点可能就在 2.5% 左右。但什么时候到达这一高点却有很多变数，既取决于美国经济修复本身，也取决于美联储的政策应对。

美债收益率加速上行，对新兴市场的冲击不容低估。土耳其率先加息，巴西、俄罗斯也跟随加息，可能就是一个前兆。当然，中国的利率还在正常化的位置，有更好的防御空间。但如果美元回流，新兴市场资金大进大出，会产生什么样的后果？近期很多新兴市场国家的股市波动也许能给我们一个答案。

第二个很重要的事情是需要重新审视美元的逻辑。去年年底很多人认为，人民币汇率到今年年底要升到 6 了，没有什么能够阻挡人民币升值的步伐。当时这个判断的主要依据就是美元会大跌。市场觉得美国的疫情控制这么糟糕，美国的政治角逐这么混乱，美国的双赤字这么高企，美元有什么理由不跌？但春节过后，美国的疫苗接种在加速，经济复苏进度超预期，事实上美国经济从去年二季度开始就一直超出市场预期。于是，市场看待美元的逻辑就发生变化了。之前看到的是美国的双赤字，现在看到的是套利（carry trade）。十年美债到了 1.7% 了，可欧债利率一时半会肯定起不来啊，日本还在做收益率控制呢。所以，美债利率上得越快，套利交易空间就越大，资金回流美国的规模也就越大，反而会给美元提供一个阶段支撑。因此，美元这段时间的走强一点都不奇怪，在此背景下人民币汇率有一些波动也并不奇怪。我不是在看多美元，只是说此前一味单向地看空美元的逻辑要重新反思。

为什么美债利率上升到这个位置，美联储无动于衷呢？美联储刚刚宣布，补充杠杆规定（SLR）的缓冲规定不延期了，然后美债利率又进一步往上攀。个中关键在于，美联储判断这一轮美债利率上行的主要原因是美国经济好了。而且，正由于美国经济好了，美国的股市会更有支撑，目前美股对美债的超额收益依然在 3 个百分点左右。反观中国，中国的股债性价比在历史低位徘徊已经一段时间了，也就是说从配置角度来说，股票相对债券来讲已经不太占优。

最后一个问题，5 月份中国的 PPI 很可能超过 5%，美国的 PCE 可能也是一个高点。中美通胀共振走高，美联储动还是不动，中国央行要不要动？我们认为，中国央行需要 “以静制动”，因为中美两国所处的经济周期不一样。美国的通胀往上走，经济的势能也在往上走；中国的 PPI 往上走，CPI 是稳定的，且通胀往上走，经济的势能未必会走得那么强，经济复苏的基础还不是那么扎实。中美所处经济周期不一样，货币政策应对上也应当有差别。对中国央行来说，最好就是以静制动，看看外围会发生什么样的变化，再做调整。反正中国有更多的正常货币政策的空间，可以更好地去调控这样一个节奏。