<section><img id="edit_5041700" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2021/04/61bbbd66332fda72b79c24caa88672e2_1617927907.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2021/04/61bbbd66332fda72b79c24caa88672e2_1617927907.jpeg"/><blockquote>文 | 新博弈</blockquote>继百度、哔哩哔哩、汽车之家后，2021 年，又一家企业在港交所二次上市了。4 月 6 日，港交所披露携程通过聆讯后的招股书，按照此前披露，携程本轮赴港上市预期募资约 10 亿至 20 亿美元。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2021/04/d6c54e566a929c30d07f1cfe34bad07c_1617927908.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="842" height="562" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2021/04/d6c54e566a929c30d07f1cfe34bad07c_1617927908.png"/>招股书显示，2018、2019、2020 年，携程净利润分别为 11.12 亿、70.11 亿 和 -32.47 亿元人民币。虽然相较于 2019 年，2020 年净利润同比减少了 68.35%，但 2020 年第四季度，携程实现了 10 亿元的归母净利润，释放出回血的上行趋势，从侧面证明了携程的市场潜力。不过，尽管当下，某种程度上，携程在在线旅游行业扮演着执牛耳者的角色，但其在发展中，却面临着巨额商誉减值隐患、主营业务存在风险等问题。当下，携程正在积极寻求新的盈利增长空间，招股文件发布前夕，携程董事局主席梁建章发布了 “旅游营销枢纽” 战略的全新战略。不过，由于旅游产品自身客单价高、无法实际体验等特点，携程能否在全新的赛道中，坐稳行业老大的位置仍有待时间的检验。<h2>01 用户质量、恢复速度、盈利能力，携程精心打造的行业护城池</h2>尽管携程自 2003 年上市以来，在美国股市的表现均不尽如人意，不过，能在港交所二次上市，显然是基于对携程投资价值的判断。2014 年以来，携程先后参股或收购了途牛、同程、艺龙、去哪儿等 OTA，在行业打造出携程系。据易观报告统计，以 GMV（累计交易额）为口径统计，携程过去 10 年内一直是中国最大的在线旅行平台，且自 2018 年至 2020 年为全球交易额最大的在线旅行平台。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2021/04/09a79272ac6ac826f347cd613bd93de6_1617927908.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="376" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2021/04/09a79272ac6ac826f347cd613bd93de6_1617927908.jpeg"/>成交额是一方面，接下来，新博弈将从用户消费能力、疫情恢复速度和公司盈利能力三个维度分析携程被资本市场看好的原因。首先是用户消费能力。旅游活动本质上是有消费能力的人群规模化空间流动，稳定和扩大旅游消费，要在消费对象上下工夫，因而，携程平台用户的消费能力如何也是考量企业投资潜力的一大指标。据携程招股书显示，2014 年至 2019 年，在携程 APP 当中，年度支出超 5000 元人民币的消费用户年复合增长高达 29%。高消费与中高消费人群占比接近用户总数的一半，优质的用户正是携程能够持续保持高增长的重要基石。其次是疫情恢复速度。尽管受新冠病毒疫情在中国及全球的负面影响，相较于 2019 年，2020 年总收入同比减少了 49%，不过，受国内业务加速回暖、全球疫苗接种以及携程快速调整战略的影响，携程主营业务全线复苏，国内机酒业务回暖速度超行业均值。Fastdata 极数发布的《2020 年中国在线旅游行业报告》显示，2020 年前三季度，携程业务恢复率超过 Booking 和 Expedia，在全球 OTA 前三名中处于领跑地位。再者是企业盈利能力。2018 年、2019 年、2020 年三个财政年度，携程的营业收入分别为 311.04 亿、357.16 亿 和 183.27 亿元人民币，相应的净利润分别为 11.12 亿、70.11 亿 和 -32.47 亿元人民币，疫情前净利实现 530.05% 的增长。尽管 2020 年处于亏损状态，不过，招股书显示，携程近三年的毛利率未有大幅波动，2018 年至 2020 年依次分别为 80%、79% 及 78%，随着疫情的逐步稳定，公司 2021 年的业绩有相当大的增长空间。20 多年的时间里，携程已经建立起了行业的护城河，某种程度上担当起了行业执牛耳者的角色。<h2>02 巨额商誉隐患、主营业务不稳，二次估值之外的潜在风险</h2>据易观报告，2025 年，国内旅游市场规模预计达到 10.1 万亿，全球旅游市场规模预计将于 2021 年恢复增长。作为在线旅游行业的龙头老大，毫无疑问，随着赴港二次上市的持续推进，携程的股价有望迎来重估。不过，从携程发布的招股书来看，携程存在因一路扩张形成的巨额商誉减值隐患。2017 年和 2018 年，携程的各项股权收益和公允价值变动损益分别使得净利润减少了 19 亿元和 44 亿元，虽然这一情况在 2019 年得到扭转，但招股书显示，截至 2020 年底，携程商誉仍高达 594 亿元。在大环境不稳定的背景下，商誉问题很可能会成为携程埋下的隐患，阻碍携程未来进一步的发展。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2021/04/a970e61cae4170c6df1539a0b9f92461_1617927908.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="761" height="763" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2021/04/a970e61cae4170c6df1539a0b9f92461_1617927908.png"/>此外，携程还存在过于依赖住宿和票务收入的风险。招股书显示，酒店预定和交通票务占去年总收入 78%，从 2018 年和 2019 年的数据来看，携程一直以来最 “扛打” 的业务依旧是住宿和交通。然而，这两大主营业务均存在一定的隐患。一方面，交通票务本身便存在收入方式的风险。据悉，由于国际航班各个航空公司退款手续不同，审核流程不同，在大量退票情况出现时，往往需要平台先行兑付，这也加重了携程的负债。2020 年 3 月初，携程 CEO 孙洁接受媒体采访时突然落泪称，疫情爆发后电话呼入量增长一二十倍，上亿人次退订，携程第一时间退款，垫资超 10 亿量级。另一方面，2019 年末，美团在大力发展低线城市的同时，先后推出了超级团购、周边游套餐等以高星酒店为主、涵盖多品类消费的产品，开始向高端酒店渗透，一定程度上冲击了携程的酒店住宿业务。根据 Fastdata 极数发布的《2020 年中国在线旅游行业报告》显示，2020 年美团已在在线酒店预订市场超越了携程，整体业绩高速增长，盈利能力略胜携程一筹。当下，尽管携程已经是国内 OTA 市场无可争议的老大，但由于自身发展存在一定的风险以及行业内本就存在着纵横交错的竞争与挑战，携程面临着不小的压力，二次上市对携程而言，既能够筹措资金，又能化解风险，是一个绝佳选择的同时，也是一次战略调整的机遇。<h2>03 加码旅游营销，新的估值空间道阻且艰</h2>显然，携程也意识到行业环境的变革。尽管携程招股书指出，携程的未来战略主要有拓展一站式旅行服务产品；提高内容提供能力；进一步提高服务质量；持续对于技术进行投资；增强在全球的领导地位。但在招股文件发布前夕，携程董事局主席梁建章发布了 “旅游营销枢纽” 战略的全新战略。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2021/04/fb8c4213996803c71616029af8e5521e_1617927908.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="427" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2021/04/fb8c4213996803c71616029af8e5521e_1617927908.jpeg"/>梁建章介绍，“旅游营销枢纽” 将覆盖全域旅游场景，可实现用户端与商户端需求的一站式连通。从在线旅游平台到内容社区信息流，携程瞄准了旅游业下一个风口。据 fastdata 极数相关研究显示，2021 年随着中国旅游业的复苏及旅游供应商广告投入强度的增加，预计全年中国旅游广告市场规模将达到 800-1000 亿元，未来旅游广告将会成为旅游业新的 “千亿赛道”。诚然，携程拥有流量、商品和营销的优势，不过，旅游产品具有客单价高、无法实际体验等特点，使得内容营销中，用户决策成本过高，内容对用户心智的争夺也更难，这也是携程打造一体 “旅游营销枢纽” 需要解决的问题。旅游直播很难有快手、抖音带货式单场战绩数个亿的表现，便进一步说明了旅行 OTA 行业的 APP 想要通过内容社区信息流的方法，做好广告这门生意颇有难度。再加上，后疫情时代，要抢占旅游消费决策入口，内容成为破局关键，部分在线旅游平台也纷纷加码内容营销领域。比如，去年年底，马蜂窝发布 “北极星攻略” 品牌，加码内容平台。此外，近年来像抖音、快手、小红书等也纷纷采用短视频、攻略种草等方式布局旅游内容营销领域，该赛道的竞争趋于激烈。归途亦是新征程的开始，究竟是稳居行业老大的位置还是被后浪加速赶超，取决于在这个竞争更加激烈的新赛道上，携程能否搭建出自己的一套内容生态，精准触达用户，帮助游客提高旅游消费决策效率，进而为目的地赋能，带来可积累、可持续、可变现的流量，不过，可以预见的是，内容营销正朝着视频化、简单化、大众化、碎片化的趋势变革，这一战略转型，也会倒逼携程其他方面更深层次的变革。<img id="edit_5170350" src="https://imageproxy.pbkrs.com/http://images.tmtpost.com/uploads/images/2016/12/4536ug3.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/http://images.tmtpost.com/uploads/images/2016/12/4536ug3.jpg"/></section>更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体 App

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由于旅游产品自身客单价高、无法实际体验等特点，携程能否在全新的赛道中，坐稳行业老大的位置仍有待时间的检验。

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