美債利率未來怎麼走？

本文來自微信公眾號 “靳毅投資思考”

1、美債利率為何大幅下行？

近期美債利率超預期大幅下跌，然而，最近公佈的經濟數據顯然與這一結果背道而馳：4 月 13 日公佈的美國 3 月份 CPI 同比達到了 2.60%，超越預期值 1.70%;4 月 15 日公佈的當周初次申請失業金人數錄得 57.6 萬人，遠超預期 76.9 萬人。那麼，美債利率為什麼出現瞭如此大幅度的下跌呢？

一個可能的解釋是，上週有多家銀行大規模集中發債。由於銀行更偏好支付浮動利率來與收入進行匹配，銀行需要通過簽訂利率互換合約來 “支浮收固”。而作為對手方則需 “支固收浮”，在此過程中，往往需要固息債券來進行對沖，因而推動了市場對國債的需求。上週 10 年期美債掉期利差大幅收縮或許可以很好地解釋這一現象。

2、美債利率還會繼續上行嗎？

2.1 實際利率開始推升美債利率

判斷未來美債利率的走勢，往往可以從短期和中長期視角進行分析。短期來看，美債利率的波動由資金面、情緒面推動;而中長期來看，美債利率受經濟環境影響，判斷美債的長期走勢實際上就是判斷未來的經濟走勢。

一般來説，長端利率的定價由通脹預期和實際利率共同決定。通常，用 10 年期通脹保護國債 (TIPS) 利率來衡量實際利率，用 10 年期美債和 TIPS 利率差來衡量市場通脹預期。去年 8 月份以來，10 年期美國國債利率進入上行通道，然而，推動美債利率上行的根本因素卻發生了變化：

(1) 2020 年 8 月-2021 年 2 月，通脹預期抬頭，推升 10 年期美債利率：疫情後，伴隨全球各大經濟體紛紛採取 “雙松” 的政策來刺激經濟，在寬流動性的背景下，通脹預期迅速抬頭，成為了推動 10 年期美債利率上行的主要原因。

(2) 2021 年 2 月以來，實際利率上行，推升 10 年期美債利率：2 月份以來，通脹預期階段性見頂，實際利率開始逐步抬升，成為 10 年期美債利率上行的主要原因。

2.2 實際利率將如何演繹？

以上一輪 QE 的經驗來看，我們認為，下階段推動美債利率繼續上行的主要因素並非是通脹預期，而是實際利率的抬升。判斷實際利率的變動方向，我們往往可以從自然利率和期限利差兩大視角進行解讀：

(1) 實際利率趨於向自然利率迴歸。中長期來看，實際利率受自然利率影響，而自然利率又取決於人口增長、勞動生產力等宏觀經濟因素。由於自然利率不可直接觀測，這裏我們借鑑里士滿聯儲披露的 Lubik-Matthes 的模型，不難發現，實際利率基本圍繞自然利率進行波動，並且大部分時間處於模型預測上下邊界以內。

根據 2020 年 10 月份披露的數據來看，自然利率中樞已經基本回到了疫情前水平。而目前 TIPS 隱含實際利率僅為-0.70%，未來實際利率仍有進一步向自然利率中樞迴歸的空間。

(2) 實際利率上行，推動期限利差向 “熊陡” 兑現。期限利差往往反映經濟的運行情況。經濟復甦階段，利率期限結構往往在實際利率的推剩下，呈現出長端利率上行的 “熊陡” 形態。

1980 年起，10 年期美債減 2 年期美債利率呈現出 280BP 左右幅度的箱體震動形態。上次期限利差的高點出現在上一輪美聯儲正式開始縮減 QE 前，利差達 266BP，而目前，期限利差僅為 142BP。未來，實際利率仍有進一步上行空間，進而推動期限利差繼續走闊。

綜上所述，我們認為，中長期來看，在實際利率推動下，10 年期美債利率仍有繼續上行的空間。

3、下階段，美債利率怎麼走？

3.1 回溯 “縮減恐慌” 期間，利率怎麼走？

短期內，美債利率怎麼走，取決於美聯儲何時開啓縮減。我們在上期報告《通脹超預期，美聯儲將如何應對？》中曾經指出，今年下半年美聯儲很有可能會提出縮減 QE 的計劃。接下來，美聯儲何時縮減 QE 將是短期內影響美債利率走勢的重要變量。

當下格局類似 2013 年美聯儲提出縮減 QE 前。早在 2013 年 4 月底的儀息會議上，美聯儲就開始討論是否需要開始縮減 QE，雖然最後並未實際通過，但是債市率先做出反應。

由於長債較短債價格對利率更敏感，因此， 10 年期美債遭遇拋售後利率開始逐漸上行，而 2 年期美債利率則 “按兵不動”。同年 5 月 22 日，時任美聯儲主席伯南克突然預告將縮減 QE 更是加快了美債的拋售，自此 10 年期美債利率開始加速上行。

整體來看，2013 年 “緊縮恐慌” 的結果表現為：(1) 預期流動性收緊，通脹預期不升反降。(2) 10 年期美債遭遇拋售，外化為實際利率加速上行。截至 2013 年末，美聯儲宣佈正式開始執行縮減 QE 時，實際利率已經較 2013 年 1 月 4 日抬升了 135BP，而通脹預期則下行了 22BP。

“縮減恐慌” 後，美債被大量拋售，在此格局下，實際利率迅速回到長期自然利率中樞。而這一定程度上也造成了，在 2013 年美聯儲正式開始縮減 QE 前，10 年期美債利率就已經見頂。因此，美聯儲何時開始縮減 QE 將會是判斷美債階段性走勢的重中之重。

3.2 美聯儲何時縮減，重點關注什麼？

判斷本輪美聯儲何時開始縮減 QE，我們認為，有兩大重點關注對象：

(1) 75% 人口何時完成疫苗接種。此前，美聯儲副主席 JamesBullard 曾經提出，當美國完成 75% 人口接種時，將是美聯儲商議縮減購債的時候。我們在上一篇報告《通脹超預期，美聯儲將如何應對？》中，曾提出，按照目前的接種速率，美國有望在 9 月前達成 75% 疫苗接種，如果 James Bullard 的觀點能夠兑現，那麼 6 月 16 日的儀息會議將成為觀察美聯儲是否提出縮減計劃的關鍵期。

(2) 美國失業率何時降至 5.3%。今年以來，鮑威爾曾多次強調在失業率未明顯改善前將不會考慮縮減購債規模，而對通脹態度卻是可以容忍在一段時期內超過 2%。因此，短期來看，美聯儲的關注重點可能在就業情況而非通脹情況。

2013 年，美聯儲提出將縮減通脹時失業率為 7.5%，而美聯儲預計的長期失業率在 5.6%，實際失業率為長期失業率的 1.34 倍，而目前，3 月份美聯儲議息會議上，聯儲官員預期長期失業率在 4%。如果按照 1.34 倍的閾值範圍推測，本輪美聯儲將在失業率達到 5.3% 時宣佈縮減 QE 計劃，根據 Forecasts 的預測，失業率將在今年 9 月-10 月下降至 5.3% 水平。因此，9 月 22 日的儀息會議也將是美聯儲決定是否縮減購債的重要觀察期。

因此，我們認為，今年 6 月 16 日以及 9 月 22 日的美聯儲儀息會議將是決定是否縮減購債規模的重要觀察期，同時也應關注 6 月份和 9 月份美聯儲的前瞻會議上，聯儲官員態度是否產生邊際變化。

4、風險提示

美聯儲超預期緊縮、疫情反覆。

（智通財經編輯：魏昊銘）