水滴 IPO：是真水，還是假水？

近日，水滴公司向美國證券交易委員會遞交招股書，準備在紐交所上市。通過招股書，我們可以發現，和平日大眼中的公益形象不同，水滴其實是一家運作緊密的商業公司。

通過特有的眾籌 + 互助 + 保險模式，水滴成長非常快速，過去三年的營收分別為 2.38 億、15.11 億和 30.28 億，年複合增長率高達 256.6%。

圖片來源：美國證券交易委員會這個模式也明顯得到了市場的認可。

自成立以來，水滴公司已經獲得騰訊、真格基金、IDG 資本、高榕資本等明星資本的投資，其中騰訊更是多輪領投。高速增長 + 明星資本，水滴這次講的是什麼故事呢？

一。水滴模式目前，水滴的主要業務有三部分，分別是醫療眾籌、互助平台和保險，其中醫療眾籌就是我們平時熟悉的水滴籌，專門為有需要的人羣提供籌集醫療資金的幫助。這時候有人要質疑了：水滴是打着公益的旗號，暗中牟利嗎？可以説是，也可以説不是。

從收入的角度來看，根據水滴披露的數據，醫療眾籌部分並未產生任何收入，確實是公益性質。不過對於水滴最重要的收入來源 —— 保險經紀佣金來説，水滴籌至關重要。

在 2018 年，2019 年和 2020 年，水滴的 FYP(首年保費) 中分別有 46.5％，23.0％和 13.0％來自水滴籌平台。同時，"水滴互助"業務也在將流量引向水滴保，這些內部產品之間的引流，是水滴早年迅速成長的關鍵。

看到這裏，我們明顯可以發現，水滴採用的就是互聯網經典的"羊毛出在豬身上"打法，先通過一個高頻次、快速傳播的業務獲取流量，再將這個流量，通過賺錢的業務變現。

放在騰訊身上，就是微信引流、遊戲變現；放在美團身上，就是外賣引流、酒旅變現。

來到水滴，就是水滴籌引流，水滴保變現。

當一個人面對大病，急需資金的時候，他的心情一定是焦慮的，這個心理會推動他竭盡全力的在社交媒體傳播求助信息，這個動量比其他社交衝動都要來得大。

而水滴剛好就利用了人的這個心理，在做公益的同時，幫助自己實現了病毒式的快速傳播。而且受眾用户還可以被動接受大病教育，喚醒健康意識，然後順手在水滴上面買個保險。

又能做公益，又能做保險，一舉兩得。

二.GEICO 的故事

水滴"眾籌 + 保險"的打法是成功的，但是水滴到底值不值得投資呢？我們不妨看看巴菲特是怎麼看待投資的。説到股神的最成功投資，相信大家第一反應想到的是可口可樂和蘋果。

但是在我看來，GEICO 才是那隻將股神理念體現到極致的股票。

在 20 歲短暫投資並獲利 50% 後，巴菲特在 1975 年再次介入 GEICO，並且在 1995 年進行全面收購。

GEICO 在巴菲特投資後的 1980 年到 1992 年，市值由 2.96 億美元增長至 46 億美元，在這 13 年裏，公司盈利 17 億美元，支付紅利 2.8 億美元，並且留存 14 億美元再投資。這種利用保險浮存金進行再投資的方法，為巴菲特後面數十年成功的投資生涯奠定了基礎。

雖然水滴做的是流量生意，和 GEICO 不一樣，但是好的投資從來都是相通的。

在巴菲特 20 歲的時候，他寫了一篇名為《The Security I Like Best》的文章，其中闡述了他對 GEICO 的理解：首先，GEICO 所處的汽車保險是一門好生意，沒有存貨、勞動力、工廠、原材料這些問題，先拿到錢後面再賠付，同時行業的週期性是可以平滑的。

"然而汽車保險業卻沒有分享這一繁榮。在二戰剛結束時期出現巨大虧損之後，汽車保險業終於在 1949 年有所起色。然而 1950 年，事故保險公司再次遭遇重創，成為保險產業 15 年來第二糟糕的年份。

一些事故保險公司 (尤其是汽車險佔比較大的) 股價表現都非常低迷。從盈利能力和資產因素來看，這些股票很多似乎都被低估了。

汽車保險產業本身具有平滑週期性波動的特點。大部分汽車購買者都認為車險是有必要的。保險合約的費率每年都要根據當時情況作出調整。

費率調整滯後於成本，在 1945-1951 年的物價上漲階段產生負面影響，但如果經濟進入通縮階段，應該是一個有利因素。這個產業的其他優勢還包括沒有存貨、收款、勞動力和原材料等方面的問題，而且也沒有產品過時和相關設備被淘汰的風險。"

其次，GEICO 的成長空間很大。

由於其面向的是低賠付的人羣，所以從價格上可以提供巨大的折扣，這對於潛在客户來説，吸引力非同小可。"當然，昨天的成長並不能給今天的投資者帶來利潤。

對於 GEICO 而言，我們有理由相信成長空間還很大。截止到 1950 年，公司僅在全國 50 個州 (包括華盛頓特區和夏威夷) 中的 15 個州註冊登記。1950 年年初，公司在紐約州的客户還不到 3000 人。對於潛在客户而言，紐約 125 美元保單的 25% 優惠看起來應該比欠發達地區 50 美元保費的 25% 優惠更有誘惑力。

隨着成本競爭的重要性在經濟衰退時期不斷提升， GEICO 費率方面的吸引力應該能夠更有效地搶走其他同類公司的業務。由於保險費率隨着物價上漲，費率上 25% 的差距以實際金額計算的話則變得更大了。

“最後，股價足夠便宜。

即使按最糟糕年份的利潤計算，市盈率也僅為 8 倍，何況公司的費率全面提升將很快到來。“1950 年公司每股盈利達到 3.92 美元，1949 年為每股 4.71 美元 (當時總業務量要小一些) 。這些數據不包括尚未實現的保費儲備，而這一金額在兩個年份中都很龐大。1951 年的利潤要低於 1950 年，但今年夏天費率的全面提高將會體現在 1952 年的利潤中。在 1947 年到 1950 年間，公司投資收入翻了兩番，反映了公司資產的成長。

以目前股價來看，當前估值為 1950 年 (產業景氣糟糕年份) 盈利的 8 倍，看起來完全沒有反映公司巨大的成長潛力。"不得不佩服股神在 20 歲就有如此深刻的洞察力，早早就意識到當時 GEICO 的幾個關鍵點。

生意好，低估，持續成長。

再加上優秀的管理層，控制良好的費用率，投資 GEICO 將會是一筆不錯的投資。

三。互聯網保險能投嗎？

那麼水滴呢？首先看商業模式。無論水滴還是慧擇，商業模式都是流量培養，再通過保險變現，區別是前者靠的是人們的善心，後者靠的是 KOL 網紅博主。

流量變現也確實是一門好生意，這門生意足夠輕，沒有存貨也不需要擔心廠房、原材料價格。但是問題是，低成本的流量有多少？我們回過來看水滴 2020 年的保險收入來源，其中第三方流量佔比已經接近 45%，水滴籌和水滴互助的流量下降到 17%。與此同時，水滴的營銷費用超過 21 億元，佔比 70% 以上。

這就好像在説，一個靠流量做生意的公司，最後還要花大力氣去買流量，這個模式明顯有問題。水滴之於保險公司，就好像地產中介之於開發商一樣，假如你沒有規模效應，很難在龐大的對手面前獲得話語權。只有做到像貝殼那樣形成規模效應，才能在整條產業鏈中獲得價值。

因此，水滴的模式未來能不能走通，很大程度看它能不能有效的擴大自己的流量，就好像之前拼多多做的那樣。

其次，從價格的角度來看，水滴的估值肯定不會便宜。

根據水滴最新版的招股書，水滴募資額超過 4 億美元，整體估值超過 50 億美元。而相應的 2020 年水滴保首年保費 144 億，總收入 30.28 億元，P/FYP 為 2.25 倍，PS 為 10.75 倍。相對比之下，國內的同行慧擇，當前的 PS 不到 2 倍，其 2018 年和 2019 年的營收增速也接近 100%。水滴的這個估值，已經和國外的保險科技同行 Lemonade 相差不大，即使不算貴，也絕不能説便宜。

最後，水滴的成長空間還是有的。

水滴創始人沈鵬曾經在採訪中表示，水滴對標的企業是美國的聯合健康和凱撒醫療，前者是美國最大的健康福利集團，年營收 2500 億美元，市值 3780 億美元。

從長期來看，保險在線化假如參照電商行業大約 20% 的滲透率計算，目前 4.5 萬億的壽險和健康險市場，至少有 9000 億的在線市場空間，市場空間在 10 倍以上。並不能否認，水滴未來可以沿着眾籌 - 保險 - 大健康的路徑，一步步發展，最後匯聚成星辰大海，不過其中的基礎還是在於第一條成長曲線：如何繼續低成本的擴大自己的用户量。

總體來看，水滴的投資也許還要再等等。

雖然水滴有着好的管理層，沈鵬是美團的 10 號員工，是明星創業者；同時也有廣闊的成長空間。只不過從價格的角度看，並不便宜，而他自身的商業模式能不能走通，還要繼續觀察。