新股前瞻 | 主要原材料价格波动大，囿于大客户的高比集团左右受困

智通财经 APP 了解到，据港交所 5 月 28 日披露，高比集团控股有限公司 (以下简称高比集团) 向港交所递交招股书，红日资本有限公司为独家保荐人。

招股书显示，高比集团主要业务包括电梯轿厢、装饰不锈钢及其他建筑装饰材料。电梯轿厢为载运电梯中乘客的轿厢，而装饰不锈钢产品为建筑装饰材料，普遍用于装饰住宅楼宇、商业大厦以及酒店及基建设施的室内及室外表面区域。根据 Ipsos 报告显示，按 2019 年收益计算，公司在中国电梯轿厢制造及装饰行业排名第四。

那么作为中国领先的电梯轿厢制造及装饰公司及装饰不锈钢企业，高比集团质如何，所处赛道又如何呢？

大客户集中，业务增长不稳定

招股书显示，截至 2019 年、2020 年及 2021 年 3 月 31 日止三个年度 (下文简称 2018 财年、2019 财年及 2020 财年)，高比集团分别录得收益 3.97 亿港元、3.74 亿港元及 4.01 亿港元，同比下降 5.79% 及上升 7.22%;同期年内溢利分别约 3900 万港元、2170 万港元及 2670 万港元，同比下降 44.36% 及上升 23.04%，可见公司的业绩增长并不稳定。

分业务来看，电梯轿厢业务为公司的主要收入来源，截至 2018 财年、2019 财年及 2020 财年，电梯轿厢业务收益分别约 2.55 亿港元、2.60 亿港元及 2.66 亿港元，分别占总收益约 64.3%、69.6% 及 66.4%。装饰不锈钢业务收益分别约为 8230 万港元、6110 万港元及 8510 万港元，分别占总收益约 20.7%、16.3% 及 21.2%。

值得注意的是，高比集团对大客户过于依赖。截至 2018 财年、2019 财年及 2020 财年，从五大客户获得的收益约为 2.56 亿港元、2.69 港元及 2.74 亿港元，约占总收益的 64.4%、71.9% 及 68.3%。其中，最大客户 (即客户 A) 是公司最主要的客户，从客户 A 获得的收益约为 2.19 亿港元、2.40 亿港元及 2.45 港元，分别占总收益的 55.1%、64.0% 及 61.9%。

除此之外，高比集团在招股书中还透露，公司在根据最大客户的订单生产的同时，会采购最大客户生产的零部件以保证质量，因此客户 A 也是公司的供应商 B，2018 至 2020 财年，来自客户 A 的采购额约为 1580 万港元、1630 万港元及 1490 万港元，分别约占采购总额 7.6%、8.0% 及 6.5%。

这是典型的双经销商模式，对于大客户 A 来说，高比集团无疑是在做代工的活儿，赚个代工费，实行双向买断。通常在竞争中把握较大话语权的公司并不会选择开展这项业务，因为该业务收益不稳定、技术含量较低、需要承担原材料价格波动的风险。

毛利率方面，截至 2018 财年、2019 财年及 2020 财年，公司毛利率约 26.5% 至约 30.1% 之间波动，毛利率的波动主要来源于成本变动。由于电梯轿厢收入占大头，毛利率比其他业务低，因此拖累公司综合毛利率。此外，客户 A 收入占比大，对公司话语权强，因此公司并不能将成本转嫁给出去，期内，公司向客户 A 销售的毛利率分别约为 25.1%、23.1% 及 20.0%，低于公司的整体毛利率。

大客户收入占比大，不仅使得高比集团的毛利率低，同时也让公司的应收账款大幅提升。具体来看，2018 至 2020 财年，公司的应收账款分别为 9335 万港元、5416.3 万港元及 1.04 亿港元;应收账款的周转天数也呈不断上升趋势，由 2018 财年的 65.5 天提升至 2020 财年的 72.2 天。

行业增速放缓，主要材料价格波动大

电梯轿厢作为电梯的主要组成部分，其需求与所制造的电梯数量高度相关。中国目前为全球最大的电梯市场，2019 年的年产量达约 117.3 万台，占全球产量约一半。

国内生产的电梯除了出口至东南亚地区及中东地区外，很大一部分被国内本土所消耗。近年来，随着对住宅及商业楼宇室内设计、装潢及翻新的投资日益增加，对装饰完备的电梯轿厢的需求快速增长。

过去几年，中国对电梯轿厢制造及装饰行业的需求录得显著增长。中国制造的电梯数量由 2014 年约 49.84 万台增加至 2019 年约 117.3 万台，按复合年增长率约 18.7% 增长。

同时，随着老龄化的加深，根据 2019 年 3 月 5 日发布的《政府工作报告》，政府也在支持给老小区安装电梯，铺设发展无障碍生活环境。在政策的鼓励下，中国各个城市开始专注于旧楼的电梯安装，2019 年中国制造的电梯数目飙升，达到 710 万台电梯。

得益于电梯数目的大幅提升，中国电梯轿厢制造及装饰行业的收益由 2014 年约人民币 99.32 亿元增加至 2019 年约人民币 162.75 亿元，按复合年增长率约 10.4% 不断增长。而在未来，预测 2020 年至 2024 年的也将按 6.9% 的复合年增长率持续扩张，行业增速明显放缓。

在行业增速放缓的大背景下，产品设计和研发能力是行业竞争的关键因素，技术研发对于高比集团来说至关重要。想要在众多的竞争者中突围，提升市占率和影响力，就必须提高技术水平。

从招股书来看，自 2017 年起，高比广州就被认定为高新技术企业。而 2018 至 2020 财年，高比集团的研发费用分别为 1553.9 万港元、1240.9 万港元及 1331.2 万港元，在总收入中占比约为 3.9%、3.3% 及 3.3%，可见公司在研发方面也相对薄弱。

其次，原材料对电梯轿厢制造的影响也很大。中国电梯轿厢制造及装饰行业的主要成本包括不锈钢及木材。

就不锈钢材料来说，不锈钢价格由 2014 年每吨约人民币 15313.1 元下降至 2019 年每吨约人民币 14352.3 元，复合年增长率约为负 1.3%。2014 年至 2016 年不锈钢价格下跌乃归因于不锈钢产能过剩。根据世界钢铁协会，中国未使用的钢铁产量由 2014 年约 13.7% 增加至 2016 年约 15.8%。2016 年开始，中国政府采取措施消除落后产能，包括煤炭、钢铁、水泥等行业。政策实施以来，大量低效率钢铁厂被关闭，产能过剩的问题得到改善。2017 年不锈钢价格反弹，2019 年不锈钢价格维持稳定。

不过受疫情影响，以高比集团生产所在地佛山的不锈钢价格来看，2020 年 4 月探底后，价格持续走高，从 11600 元/吨上涨至目前的 16200 元/吨，涨幅达到 39.66%。倘若下半年不锈钢的价格持续在高位，在客户 A 强大的议价能力下，高比集团的毛利率会有进一步下跌的风险。

综上来看，尽管高比集团在中国电梯轿厢制造及装饰行业名列前茅，但其业务十分依赖大客户，并且由于单一大客户收入占比高，因此公司话语权极弱，该客户产生的毛利率也非常低;与此同时，不锈钢作为其主要原材料之一，价格波动明显，因此导致公司业绩波动大;除此之外，电梯轿厢行业竞争激烈，市场上约有 1000 名市场参与者，想要在众多的竞争者中突围，提升市占率和影响力，就必须提高技术水平，但高比集团研发支出也极少。由此可见，高比集团要想做大做强，还得从增强自身实力做起。