重拳出擊！大幅上調外匯存款準備金率，央媽在擔心什麼？

自從 “放棄匯率目標” 的聲音出現後，關於匯率的討論日益激烈，伴隨着的是人民幣的快速升值。從 5 月下旬至月末，在岸人民幣對美元從 6.43 一路升至 6.36，創下 3 年新高。

但是，這種強勁的升值勢頭引起了央行的擔憂。

昨天，中國人民銀行決定，自 2021 年 6 月 15 日起，上調金融機構外匯存款準備金率 2 個百分點，即外匯存款準備金率由現行的 5% 提高到 7%。

字少事大。消息公佈 24 小時之內，人民幣匯率走勢幾乎立刻轉向，從 6.3674 跌至 6.3719，離岸匯率從 6.3585 跌至 6.3711。

1、如何影響市場？

熟悉外匯的投資者可能比較熟悉，去年 10 月人民幣單邊快速升值的時候，央行也出台了政策，將遠期售滙業務的外匯風險準備金率從 20% 下調為 0，緩解匯率的劇烈波動。

上調外匯存款準備金率的作用如出一轍，要求商業銀行多存點外匯，通過收緊美元供給，緩解人民幣升值壓力，打破單邊升值預期。

在央行的政策工具中，準備金率一向被認為是 “猛藥”，它能從根本上決改變銀行貨幣投放的乘數效應，同時對整個經濟和社會的心理預期也有很大的影響，威力巨大，因此並非央行日常調控的工具。

央媽最近一次動用該工具還是 2007 年，當時經歷次貸危機的美聯儲進入降息週期，疊加中國貿易順差持續擴大，人民幣匯率 “破 8” 後一路逼近 “7” 的關口。於是央行將外匯存款準備金率由 4% 上調至 5%，此後一直保持不動，直到現在。

不過這個工具的作用也同樣明顯：一方面鎖定銀行持有的外匯規模，避免向央行結匯進而導致外匯佔款的被動投放，央行數據顯示，4 月末外幣存款餘額同比增長 33.2% 至 10045.20 億美元，理論上提高外匯存款準備金率 2 個百分點意味着凍結商業銀行資金在 200 億美元左右；

另一方面，可以回收銀行體系的外匯流動性，抑制外匯貸款的規模擴張，通過減少外幣供應量進而抑制人民幣升值。這一點主要是通過存款派生效應起作用，減少商業銀行外匯存款總量，影響的規模遠大於前者。

2、央媽在擔心什麼？

當前的外匯市場，伴隨着匯率快速升值的同時，還存在着較強的升值預期，尤其是在大宗商品價格上漲、輸入性通脹壓力較大的環境下，尋求主動升值進行抵禦的聲音並不在少數。

但是此前央行的態度十分明確——在合理均衡水平保持基本穩定。翻譯過來就是，升值不是不行，但波動太劇烈是絕對不合適中國大環境的。這不是美國所謂的 “匯率操縱”，而是市場、經濟社會穩定的前提，現行的牙買加體系下根據各國經濟實力、開放程度、經濟結構等因素進行 “靈活管理” 是被允許的。

央行想要的是適度的雙向波動，有漲有跌，然後保持在一個對利益各方都沒有太大影響的理想狀態。

但是，從過去一段時間來看，上層通過多重渠道各種 “提示”，並沒有取得較好的效果：

5 月 23 日，中國人民銀行劉國強副行長就人民幣匯率問題答記者問中提到，未來人民幣匯率的走勢將繼續取決於市場供求和國際金融市場變化，雙向波動成為常態；

5 月 27 日，全國外匯市場自律機制第七次工作會議提示不要賭人民幣匯率升值或貶值，久賭必輸；

5 月 30 日，央行主管媒體《金融時報》發表評論員文章提示未來可能推動人民幣貶值的四大因素不能忽視。

就影響來説，升值過快容易引發資本市場劇烈波動，尤其是會刺激投機行為，日前原央行官員盛松成觀點稱當前人民幣過快升值有可能已經出現投機性超調，未來不可持續。

近期外資大量流入 A 股，就是影響之一。上週前四個交易日北向資金淨流入 473.31 億元，佔了今年以來淨流入的 23.25%。歷史經驗，投機資本的高速流入長期看對內地市場的穩定會產生較的衝擊，這是需要防範的。

此外，升值過快對出口也會造成不小的壓力。中國對外貿的依賴程度較以前有較大的下降，2019 年中國的外貿依存度下降到 31.8%，和次貸危機前最高 65% 的程度相比已經腰斬，但仍是收入來源的一大主力，過去兩個月內人民幣升值了 4%，貿易順差為 791 億美元，其中產生的價差相當可觀。

3、結語

人民幣未來會如何走？

從基本邏輯來看，美元指數和美債收益率持續走弱，美國通脹日益高企，經濟增速方面的相差暫無數據支撐，但是中美利差正在縮窄，從上週的 152 點降至 147 點，短期內人民幣的上行動力有所削弱。長期來看，升值是大勢所趨。

對投機者而言，有套利空間就有炒作的動力，上調外匯存款準備金率在上行通道中可以起到抑制的作用，但很難影響大勢。不過，就影響短期匯率，央行的工具庫相當豐富，過去使用過的就有逆週期因子、調節境內企業境外投資放款宏觀審慎調節係數、加大 QDII 審批額度、鼓勵對外直接投資、放寬居民個人購匯限制等等。因此，政策的指導意味要多過市場化調節工具的作用，重點還是在改變市場的心理預期。

對 A 股來説，如果央行的態度已然明確，此前預期升值而流入的外資會順勢流出，一部分資金將抽離股市債市，引起價格下跌。

另外，需要注意的是，應對匯率升值從本幣和外幣兩方面下手都可以達到目的，但是央行此次針對的是外幣，而非通過提高人民幣供應量尋求主動貶值，意味着未來的主基調中不會考慮 “寬鬆”。