骤然遇冷！城投债 3 年来首次负增长，信仰即将崩塌？

从繁荣到式微

经过 20 余年的发展，曾繁荣一时的城投债，终于逐渐式微。

数据显示，今年 5 月城投债发行 1098 亿元，创近 3 年来新低。其中 5 月份城投债净融资为-1328 亿元，显著低于以往同期正常水平，为 2018 年 10 月以来首次单月负增长。

城投债从何而来，曾经发挥了怎样的作用，又留下了什么隐患，导致沦落到如今的境况？

城投债产生于上世纪 90 年代，1994 年的分税制改革使得中央政府税收比重过高，地方政府缺乏可持续发展的财政能力，因此城投债应运而生，承担为政府投资项目融资的功能。

但刚开始，城投债融资规模还没有后来那么巨大。数据显示，1999-2008 年，城投类企业债券仅发行 157 支，合计 2154 亿元。

2008 年之后，城投债来到它最繁荣的时期。

金融危机后，我国推出 “四万亿” 刺激计划。随着基建大规模爆发，城投债成为拉动经济的主要融资工具。2009 年，我国发行城投债发行金额总计 3223.3 亿元，同比上涨 225%。

此后在 “城投信仰” 的裹挟下，快速发展的城投债在 2009-2011 年间存量规模从 4716 亿元上升至 1.04 万亿元，年复合增速 48.7%；2011 年以后，由于信用债市场扩容，城投债存量规模在 2014 年底达到 4.26 万亿元，年复合增速 59.8%。

虽然受益于城投债，地方经济发展得到了极大助力，但过热的城投债市场也催生了一系列副作用。比如在经济方面埋下了 “两高一剩”、房价飙升、通胀高企等隐患；地方政府方面暴露出违规担保、违规举债，以应收账款、教育用地等资产作为抵押融资等乱象。

因此在 2010 年，《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》发布，城投债停下了扩张的步伐，开始上下波动。

比如在 2010 至 2011 年，经济发展过热，调控楼市势在必行。在银监会提出 “减存量、禁新增” 之下，城投公司的融资规模受到严格管控。

但 2012 年至 2013 年，经济转向下行，基建再次发力。银监会将 “禁新建” 放松至 “控新建”，城投公司又迎来新一轮扩容。

2014 年之后，《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》和《新预算法》两份文件的出台，正式完成了地方政府与城投平台关系的正式切割。此后在 2016 年底去杠杆行动下，2017 年城投债净融资首次出现负增长。

不过，2015 年的宽货币政策，和 2017 年之后的贸易战、经济下行环境和新冠疫情使城投信仰始终屹立不倒。

数据来源：wind，招商证券

城投债真正迎来寒冬，还是在今年。

4 月春华水务的违约，在市场激起了极大波澜；政策方面，上交所、深交所分别发布了公司债审核文件；作为城投债存量第一大省，江苏也在 5 月发布了《关于规范融资平台公司投融资行为的指导意见》。

宏观方面，4 月份 M2 和社融增速回落，叠加利率水平处于年内相对较高水平，使得 5 月份信用债一级市场发行规模仅约 2000 亿元，较上月减少了 85%，也是城投债下降的主要原因。

在 “永煤事件” 等国企违约风险事件频发、政策一再强调降低政府债务率，加强对地方政府隐性债务的管控背景下，城投债市场投资者风险偏好整体收紧，由此出现了区域分化和机构抱团现象。

在发行规模上，黑龙江、青海、宁夏等年内城投债发行规模不超过 20 亿；江苏省年内发行规模则超过 6000 亿，占全市场总规模比例超过 25%。

这表明，资金进一步向苏浙粤等地集中，债务风险较高的地区融资明显收缩。比如浙江省开化县国有资产经营有限责任公司 5 月首次登陆债市发行了一单私募债，期限 3 年期，票面 4.88%；但城投评级更高的云南投资控股集团发行 0.1 年的超短融，票面利率为 5.2%。

在净融资数据上，城投债净融资额仍然集中在东部地区，今年以来江苏省、浙江省净融资额均超过 2000 亿元，而东北及西部部分地区净融资为负。

具体来看，浙江、福建、广东、湖南、江西、山东及四川均实现了 1000 亿元以上的较大规模发行量；东北三省、内蒙古、青海、西藏、宁夏及甘肃省发行量则不足百亿，其中黑龙江只发行了 12 亿城投债，青海 12.75 亿，宁夏 18.8 亿。

但整体来看，目前 AA 级城投债基本没有市场。

政府方面，各级地方政府已经建立起了债务率监测体系，统一按照 118 号文的要求计算政府债务率、综合债务率，评定风险等级档次，债务管控日趋严格；

银行方面，对城投债的 “配置” 要求也更高。长三角、大湾区、成渝双城等地评级 AA+ 以上，并通过内评系统的城投债更容易获得投资。

从未来预期来看，5 月城投债发行额的锐减虽然不会成为常态，但下半年城投债发行规模整体或将低于上半年。

这一方面是由于政府控制杠杆率和隐性债务，另一方面净出口高速增长减少了财政压力，因此发债规模也会相应偏小。

目前，城投债的风险主要有两部分。

宏观来看，今年有近三成城投债将到期，再融资需求迫切，但在政策压力下再融资空间有限；微观来看，城投公司总体盈利能力弱、现金流差，因此政府财政实力成为重点分析指标，这使得贵州、青海等债务压力较大。

虽然 5 月城投债的低发行量对市场产生了一定冲击，但这一轮政策收紧导致的城投债发行总量受控和新增债质量提高，对城投债实际上是一项长期利好。随着市场上 “资产荒” 情况进一步加剧，优质区域的优质城投仍会受到投资者的追捧。

在区域城投债发行质量和数量分化的背景下，地方政府要实现城投平台的高效发展，还是要提高自身 “造血能力”，增强信用风险的 “免疫能力。” 完成城投市场的精致化、精细化、效率化管理。