新股前瞻 | 湖州燃氣 IPO 的底層邏輯：區域龍頭 + 天然氣普及率

“脱碳” 已成為全球課題，世界各地都在倡導清潔能源的使用。趁此風口，湖州燃氣已然按捺不住，於 6 月 16 日向港交所 IPO 進軍。

2020 年售氣量超 4 億立方米

據智通財經 APP 瞭解，湖州燃氣的主營業務具體可分為，根據特許經營協議銷售燃氣，主要包括管道天然氣；提供建設及安裝服務其他，包括銷售家用燃氣電器。2018 年至 2020 年，公司的營收分別為 12.29 億元（人民幣，下同）、16.30 億元、14.22 億元，三年複合年增長率為 7.6%；同期的淨利潤分別為 9160 萬元、1.44 億元、1.92 億元，三年複合年增長率為 44.9%。

根據弗若斯特沙利文報告，湖州燃氣是湖州市最大的管道天然氣分銷商，市場份額為 44.9%；同時是浙江省第四大管道天然氣分銷商，市佔率為 3.3%。2016 至 2020 年，湖州市天然氣消耗量以 19.2% 的複合年增長率增長明顯高於同期浙江省 13.0% 的複合年增長率。

湖州市天然氣銷售量增長迅速，水漲船高，湖州燃氣作為湖州市中心區的獨家管道天然氣分銷商，近三年售氣量自然呈增長態勢，分別為 3.86 億立方米、4.22 億立方米、4.12 億立方米；取得收入分別為 10.03 億元、12.55 億元、10.93 億元，佔總營收比例分別為 85.7%、85.0%、87.3%。

從盈利能力看，2018 年至 2020 年，湖州燃氣的利潤率持續走高，毛利率分別為 11.8%、14.0%、17.6%；淨利率分別為 5.4%、5.8%、10.2%。公司毛利率提升主要市因為管道天然氣銷售毛利率增加及提供建設及安裝服務帶來的收益增長（與燃氣銷售相比實現更高的毛利率）。2018 年至 2020 年，湖州燃氣經營活動產生的現金流金額分別為 7297.2 萬元、2.63 億元、3.27 億元。公司銷售管道天然氣的貿易應收款項平均週轉天數分別為約 4 天、4 天及 6 天，並無大額應收款項，現金流狀況優良。

氣源供應來自本家

巧婦難為無米之炊，穩定的天然氣供應，對湖州燃氣的重要性自然不必多説。所以，公司與供應商的關係好壞，便至關重要。

智通財經 APP 瞭解到，截至 2020 年 9 月末，供應商 A 及供應商 F 為湖州燃氣主要的天然氣供應商。2018 年至 2020 年，供應商 A 的供應額分別達 4.52 億立方米、4.91 億立方米、7850 萬立方米；供應商 F 的供應額分別為 0、0、1.43 億立方米。2020 年 9 月之後，湖州燃氣開始向寧波城際採購天然氣，2020 年寧波城際的供應額為 1.57 億立方米。

關於為何更換供應商，湖州燃氣解釋稱政策原因。2020 年 1 月 20 日，浙江發改委及浙江省能源局於頒佈 2020 年要點：浙江政府致力於 (i) 打破省級管網統購統銷；(ii) 實行天然氣銷售及運輸業務分離；(iii) 推進省級管網和液化天然氣接收站等天然氣基礎設施向所有市場主體公平開放；及 (iv) 改革及簡簡恐怕就化天然氣供應鏈。

關於湖州燃氣選擇寧波城際的原因，自然還有兩者 “本是同根生”。寧波城際為新奧（中國）的間接全資附屬公司，而新奧（中國）為 湖州燃氣的控股股東，且自 2005 年 11 月以來一直為公司的股東。企查查顯示，湖州燃氣主要股東為湖州國資委旗下的湖州市城市投資發展集團有限公司，持股 59.64%，新奧能源 (02688.HK) 透過新奧（中國）燃氣投資有限公司持股 40.36%。

長期股權關係表明湖州燃氣與新奧（中國）的利益一致，這激勵新奧（中國）促使寧波城際維持其與公司的業務關係，所以湖州燃氣的氣源至少是穩定的，但是供應難免單一。同行業上市公司陝天然氣（002267.SZ）的天然氣供應商就有兩個，一個是中國石油天然氣股仹有限公司長慶油田分公司，另一個則為陝西延長石油（集團）有限責仸公司，氣源更加穩定。

成長的底層支撐：天然氣普及率上升

作為天然氣的 “搬運工”，湖州燃氣成長的底層支撐便是湖州市天然氣普及率的上升，這一點政策就為其保駕護航了。

《浙江省天然氣管網專項規劃》提出，於 2020 年，各縣均可通過全省的天然氣綜合管網接入天然氣。另外，《浙江省煤炭石油天然氣發展「十四五」規劃》（徵求意見稿）制定了於 2025 年天然氣主幹管道網絡總長將達致 4500 公里的目標。受加快天然氣管道建設的推動，預期浙江省城鎮天然氣管道的長度將由 2021 年的 57400 公里增加至 2025 年的 81100 公里，複合年增長率為 9.0%。基礎設施建設可加快天然氣供應網絡於天然氣使用相對較少地區的部署，從而促進下游應用，擴大天然氣的使用範圍。

在天然氣普及率提升的框架之下，湖州燃氣的成長可分為兩大維度，其一是外延擴張，其二是內生增長。

就外延擴張來看，湖州燃氣最好的榜樣是其股東—新奧能源（02688），目前新奧能源已經打造了全國性城燃版圖，其擴張的策略起初是以大中型項目的獲取為主，之後在依託核心城市輻射。珠玉在前，湖州燃氣並沒有複製，而是選擇的是透過戰略收購將其業務拓展至其他地區，這無疑是條捷徑，但能否實現還要考慮很多因素，比如其資產及業務的質量、收購成本及能否與公司業務產生協同效應等。

就內生增長而言，湖州燃氣需要做的就是基於現有的客户資源，着力進行價值挖掘。湖州燃氣在招股書中信誓旦旦，立志透過管網及營運設施升級，提高管道天然氣銷量。

近年來，在以高端製造業、新材料及汽車產業為主的工業發展中，湖州呈現快速增長態勢。根據弗若斯特沙利文報告，湖州的工業附加值已由 2016 年的約 1112 億元增加至 2020 年的約 1420 億元。政府的持續支持下，預計 2021 年湖州工業附加值約 1549 億元，於 2025 年將達致 2088 億元，複合年增長率為 7.7%。

隨着工業化的推進，能源需求在同步上升。作為主要工業能源之一，天然氣的消耗量將隨着湖州工業的發展而增長。根據弗若斯特沙利文報告，未來湖州天然氣消耗量預期將由 2021 年的約 12.0 億立方米增加至 2025 年的約 18.1 億立方米，複合年增長率為 10.8%，高於浙江省天然氣消耗量的增速。

大勢所趨，湖州燃氣為配合新的道路規劃及建設，計劃於之後三年內，為新建道路配備吳興區約 56 公里及南潯區約 113 公里中壓管道，以連接規劃及建造的新道路沿線地區的潛在管道天然氣用户；計劃升級吳興區中壓管網單線環通約 27 公里，以進一步增強公司向客户供應管道天然氣的穩定性等等，預計有關吳興區及南潯區的策略的資本支出總額預期約 3.84 億元。

湖州燃氣的業務模式並不複雜，A 股的同行業上市公司就有數家，成長路徑亦十分清晰，但是上市後能否獲得資本青眼，仍需用實力説話。