新股解讀 | 康橋悦生活過聆訊，關聯方造成的 “本末倒置”

2021 年上半年，港股物業板塊走勢依然強勁。截至 2021 年 6 月 23 日，港股物業管理板塊漲幅 20.62%，而同期的恒生指數漲幅為 5.82%，可見物業管理行業走勢遠強於大盤，行業板塊風頭無兩，房企拆分物業上市的浪潮亦未着岸。

智通財經 APP 獲悉，6 月 23 日，港交所正式掛出康橋悦生活集團有限公司 (以下簡稱 “康橋悦生活”) 聆訊後資料集，代表着又一家房企出身的物業管理公司通過聆訊，IPO 在即。

在扎堆的物業企業中，康橋悦生活能否贏得資本市場青眼？在上市之後，公司的下一步棋要落子何處？

盛名之下，其實難副

跟大多數物業管理企業一樣，康橋悦生活主要自三條業務線產生收入：物業管理服務、非業主增值服務和社區增值服務。物業管理包括住宅物業及非住宅物業，如商業物業、寫字樓等。非業主增值服務包括向開發商提供售前諮詢、售前物業的綠化維修保養等服務、銷售代理服務、工地管理服務等。社區增值服務包括家居生活服務、社區公共資源經營服務及資產運營服務。

2018 年至 2020 年，物業管理服務營收呈增長態勢，分別為 1.33 億元（單位：人民幣，下同）、1.77 億元、2.55 億元；佔總營收比例分別為 57.9%、48.7%、44.3%。業主增值服務增長勢頭迅猛，收入從 2018 年的 6678.6 萬元增至 2020 年的 2.35 億元，佔總營收比例從 29.2% 上升至 40.9%。

根據智通財經 APP 瞭解，康橋悦生活深耕河南省超過十年之久，並在當地佔據一席之地。根據中指研究院的資料，康橋悦生活於總部設在河南省的物業服務百強企業中，按截至 2020 年 12 月 31 日的在管建築面積計排名第二；按 2020 年的收入計排名第三。根據中指研究院的資料，在中國百強物業管理公司中，按截至 2020 年 12 月 31 日的在管建築面積計，該公司排名第 78 位；按 2020 年的收入計，排名第 97 位。

儘管在河南省名列前茅，但無論是從收入還是在管面積來説，康橋悦生活都無法跟同省的老大比肩。

招股書顯示，康橋悦生活 2018 年-2020 年的收入分別為 2.29 億元、3.63 億元和 5.76 億元；年內利潤分別為 2170.7 萬元、6014.7 萬元和 9178.4 萬元；毛利率分別為 23.6%、30.6% 及 30.7%。以營收規模論，公司與前兩名差距不止一星半點兒，其中公司 A 一年的營收大約相當於 5 個康橋悦生活，公司 B 相當於 2 個康橋悦生活。

總部設於河南省的物業服務百強企業中，康橋悦生活亦敗在公司 A 手下。截至 2020 年 12 月 31 日，公司擁有 112 個在管物業，總在管建築面積約為 1570 萬平方米，而公司 A 擁有 1 億平方米在管建築面積，幾乎是康橋悦生活的 6 倍多。

總的來説，儘管從排名來看，康橋悦生活皆是榜上有名，好不熱鬧，若細探 “硬” 指標，公司就相形見絀了。

背靠大樹好乘涼？

恒大、世茂等頭部房企拆分的物企本身的業績增長均存在與母公司高度捆綁的通病，康橋悦生活亦不例外。

物業管理服務是物業公司的看家本事，於往績記錄期間，康橋悦生活有很大部分物業管理服務合同與康橋集團開發的物業管理有關。截至 2018 年、2019 年及 2020 年 12 月 31 日，康橋集團開發的物業分別佔公司的在管總建築面積的 37.8%、39.9% 及 37.5%。

2018 年、2019 年及 2020 年，康橋悦生活向康橋集團提供的物業管理服務產生的收入分別為 720 萬元、1450 萬元及 1680 萬元，分別佔同年公司物業管理服務總收入的 5.5%、8.2% 及 6.6%；康橋悦生活為康橋集團所開發物業提供的物業管理服務所產生的收入分別為 7100 萬元、9120 萬元及 1.28 億元，分別佔同年物業管理服務總收入的 53.5%、51.5% 及 50.2%。

也就是説，康橋悦生活物業管理服務收入的六成左右是由康橋集團 “運輸”。值得關注的是，公司就康橋集團開發的物業收取的管理費高於第三方物業開發商，2018 年至 2020 年，其向前者收取的平均物業管理費分別約為每月每平方米 2.17 元、2.31 元及 2.47 元；向後者收取的平均物業管理費分別約為每月每平方米 1.52 元、1.73 元及 1.74 元。

物業費的差別直接導致兩者毛利率的高下，最近三年，康橋集團所開發物業的物業管理服務的毛利率分別為 15.4%、15.7% 及 21.2%，遠高於第三方物業開發商所開發物業的毛利率 9.1%、12.6% 及 13.6%。

此外，康橋悦生活增值服務的主要客户也是康橋集團，2018 年至 2020 年，貢獻收入分別為 5650 萬元、1.13 億元及 2.15 億元。

因此，近三年，康橋集團及其合營企業及聯營公司貢獻的總收入分別為 6380 萬元、1.28 億元、2.31 億元，分別佔同年總收入的 27.9%、35.2% 及 40.3%。

正如上文所説，頭部物企尚離不開母公司的遮蔽，何況康橋悦生活。但這意味着，在房地產市場獲得更多話語權的玩家，也將有資格在物業板塊獲得更多決定未來版圖的底牌。資本市場珠玉在前，康橋集團是否有足夠的能力為其衍生的物業輸入更多能量尚未可知，關聯方大筆營收賬款高企對康橋悦生活財務的影響是立竿見影的。

關聯方應收賬款高企，資本負債率達 207.8%

康橋悦生活關聯方應收賬款高企，不能不讓人心生警惕。2018 年至 2020 年，公司貿易應收款項（於確認減值虧損前）分別為 1.00 億元、2.03 億元、3.54 億元，其中應收關聯方貿易應收款項分別為 6780 萬元、1.43 億元及 2.58 億元，佔貿易應收款項總額的約 67.5%、70.5% 及 73.0%。

此外，應收關聯方的貿易應收款項的平均週轉天數分別為約 321 天、297 天及 311 天，遠高於同期第三方的 55 天、71 天、81 天。

應收賬款的堆積，攤薄了康橋悦生活的淨利潤的同時，也讓公司現金捉襟見肘，揹負極高的負債率。近三年公司的淨利潤率分別為 9.5%、16.6%、15.9%；資本負債比率分別為 149.2%、86.6%、207.8%。

比起走重資產路線的房地產公司，物業股受資本市場看好很大的一部分原因是其輕資產模式，有穩定的現金流。如今康橋悦生活因為關聯方問題，反而喪失了其本身優勢，負債極高，可謂 “本末倒置”。若上市，公司該如何説服投資者呢？