新股解讀 | 豪車銷售火爆之際，通過聆訊的百得利值得打新嗎？

6 月 29 日，港交所官網披露豪華汽車經銷商百得利通過聆訊的消息。此舉意味着，該公司離登陸港股市場只剩 “一步之遙”，亦代表着意其即將成為繼中升控股、永達汽車、潤東汽車、新豐泰汽車等汽車經銷概念股之後的又一 “新鮮血液。”

説起百得利，車友們想來也很熟悉，畢竟其是一家盤踞 6 個省市的豪華汽車經銷商。

具體而言，百得利控股有限公司 (簡稱 “百得利”) 成立於 1998 年，是一家豪華汽車經銷商，業務涵蓋汽車銷售、售後服務以及與汽車相關的增值服務。據智通財經 APP 瞭解，截止目前，該公司在中國六個省份經營 12 家 4S 經銷店，經銷包括保時捷、奧迪、奔馳、賓利、路虎、沃爾沃等豪華汽車品牌。

而經過二十多年的發展，目前的百得利儼然成為了一家知名的老牌豪車經銷商：按 2020 年收益計，該公司在中國所有超豪華品牌汽車經銷服務供應商中排名第六，市場份額為 4.0%。按 2020 年的平均單店收益計，該公司與在中國主要從事超豪華品牌 4S 經銷店業務的十大企業集團相比排名第一。

不過，值得注意的是，近年來國內乘用車行業銷量連年下滑，整體呈現較為低迷的態勢——據招股書數據披露，中國新乘用車的銷量由 2018 年的 2460 萬輛減少至 2020 年的 2120 萬輛。在此背景下，百得利的基本面也算不上穩定，營收和淨利潤的增長狀況較波動。

由此，對於選擇此刻衝擊上市的百得利而言，其究竟是 “葫蘆裏賣着什麼藥” 呢？

盈利水平較低，營收、淨利表現波動

從百得利的經營狀況來看，這一家老牌豪華汽車經銷商也並非全無 “煩惱”。

營業收入方面，易受政策 “干擾”，整體表現較為波動：據招股書披露，該公司 2018 年和 2019 年分別實現收入為 84.09 億元、81.79 億元，同比下滑 2.7%。而至 2020 年，該公司又實現收入為 85.33 億元，同比增長 4.3%。需要指出的是，其 2019 年收入下滑便是受 “國六政策” 影響所致，導致汽車銷量有所減少。

與此同時，百得利的淨利潤也延續了營收的波動走勢——從 2018 年的 2.7 億元減少至 2019 年的 2.25 億元，至 2020 年再增長到 3.06 億元。

據智通財經 APP 瞭解，從盈利表現來看，百得利的盈利能力也並算不強悍。據招股書數據顯示，2018 年至 2020 年，該公司的毛利率分別為 9.8%、9.6%、10.1%;淨利率則分別為 3.2%、2.7% 及 3.6%，整體盈利水平較低。

值得一提的是，拆分業務結構來看，該公司的盈利能力低似乎是 “事出有因” 的。

智通財經 APP 觀察到，2018 年至 2020 年，該公司的汽車銷售收入佔總收入的比例分別為 87.4%、86.4%、87.5%，售後服務收入則佔總收入的比例為 12.6%、13.6% 及 12.5%，從上述比例來看，不難發現，該公司的核心收入來源主要還是歸功於汽車銷售服務。

但是，從毛利結構上來看，來自於新車銷售毛利率極低。期內，百得利的汽車銷售毛利率分別為 4.3%、3.7%、5.1%，而售後服務毛利率則分別為 48.2%、46.8%、45.2%。因此，從整體收入來看，毛利率較高的汽車後市場業務 (包括售後服務與汽車金融) 因體量較小，未能以一己之力拉動公司整體毛利率水平提升。

此外，從現金流表現來看，或受波動的經營狀況影響，百得利的年末現金及現金等價物也處亦表現比較波動：2018 年至 2020 年，該公司的末現金及現金等價物分別為 2.49 億元、3.75 億元、2.31 億元。

在這個背景之下，百得利恐還存有存貨較高的風險——2018 年至 2020 年，該公司的存貨分別佔流動資產總值的 42.8%、37.5% 及 28.0%。同期平均存貨週轉日數分別約為 37.6 日、36.9 日及 26.7 日。對此，其在招股書中提示風險稱，如下：

“汽車製造商通常希望該公司的經銷店留有最低限度或足夠水平的存貨，以供展示並及時應付客户需求。一旦積存存貨過多，可能需要增加營運資金，產生額外融資成本，並可能需要採取更多促銷活動以出售該等存貨，這可能會對經營業績產生不利影響。”

向豪華乘用車市場擴張，解 “近憂” 之舉？

事實上，百得利除了經營狀況存有 “近憂” 之外，其還面臨着乘用車銷量呈下行態勢及新能源汽車強勢崛起的 “外患”。

前文已經提到過國內乘用車銷量連年下滑的表現，所以在此就不過多贅述，主要還是來看看新能源汽車崛起對汽車經銷商所造成的影響。

近年來，由於政策的利好及相關技術成熟，中國新能源汽車市場發展迅猛：銷量由 2014 年的 0.1 百萬輛大幅增長至 2020 年的 1.2 百萬輛，複合年增長率為 51.3%。新能源汽車強勢崛起，一方面將打破傳統汽車經銷商集團的渠道模式;另一方面，新能源汽車的高度智能化和網聯化優勢也使得越來越多的資本傾向於加碼新能源車企，從而促使傳統汽車經銷商在資本層面 “遇冷”。

但，細分到超豪車的行業空間來看，百得利似乎仍存有 “柳暗花明又一村” 的發展轉機。

近年來，隨着國內經濟快速增長，我國高淨值人羣 (至少有 100 萬流動資產人士) 日益增多——人數由 2014 年的 1.04 百萬人增至 2020 年的 2.44 百萬人，年複合增長率為 15.3%。高淨值人士數目日益增加刺激了國內豪華或超豪華乘用車的需求和銷售。

據弗若斯特沙利文數據，超豪華乘用車的銷量由 2014 年的 61,500 輛增至 2020 年的 100,500 輛，複合增長率為 8.5%，且預計於 2025 年達到 118,400 輛，複合年增長率為 3.3%。此外，豪華乘用車的銷量由 2014 年的 2.0 百萬輛迅速增至 2020 年的 3.5 百萬輛，複合增長率為 9.8%，並預計於 2025 年達 5.7 百萬輛，2020 年至 2025 年的複合年增長率為 10.2%。

由此可見，儘管近幾年中國乘用車的整體銷量略有下降，但豪華及超豪華乘用車的銷量仍處於一個快速增長的狀態。因此對於百得利而言，熱度高漲的超豪華汽車銷售市場也不失為一個友好的成長環境。

在這個背景下，百得利也計劃進一步向規模擴張靠攏。該公司在招股書中透露，此次募集資金將主要用於選擇性收購擴大經銷店網絡;4S 經銷店裝修;改良升級信息技術系統和公司運營。

具體而言，該公司計劃收購其他經營豪華及超豪華品牌的 4S 經銷店，包括保時捷、梅賽德斯 - 奔馳、寶馬、奧迪、沃爾沃、捷豹 - 路虎、賓利及勞斯萊斯等。此外，其未來還將注重於中國一線及二級城市的擴張，因為這些擁有大量高淨值人士，受益於消費升級，這些消費羣體在豪華及超豪華汽車需求方面顯示出巨大增長潛力。

綜上來看，在 “內憂外患” 的生存環境下，老牌豪車汽車經銷商百得利還是仍有着自己的 “遠慮”——即通過規模擴張向呈現正增長的豪華汽車市場空間靠攏，但是，其究竟能不能借此擺脱基本面波動問題，仍需拭目以待。