新股前瞻︱“醫院清潔工” 利潤有限 潤華物業上市求新招

山東是我國經濟最為發達的省份之一，2020 年國內生產總值佔全國 7.2% 左右，排名前列。此外，山東也是我國人口最多的省份之一。發達的經濟和巨大的人口數量，支撐了當地地產行業和物管行業的強勁發展。

2015 年至 2020 年，山東省物管服務公司總收益從 263 億元增至 436 億元人民幣 (單位下同)，複合年增長率 10.6%，預計 2025 年將達到 704 億元的市場規模。在這種肥沃土壤滋潤下，誕生了許多物管企業。

智通財經 APP 觀察到，6 月 29 日，潤華物業科技發展有限公司 (Runhua Property Technology Development Inc) 向港交所主板提交上市申請。中泰國際為獨家保薦人。

潤華物業是一家中國的綜合物業管理服務提供商，秉持 “精耕山東” 的策略，把業務重心放在山東省。該公司的大多數在管項目位於山東省，且部分位於北京及深圳等一線城市。根據弗若斯特沙利文報告，就 2020 年物業管理服務所得總收益而言，潤華物業在山東省排名第三且佔據物業管理服務市場的約 0.9%。

醫院物業為核心 拉低整體毛利率

按照服務性質，潤華物業分為四個業務分部，及物業管理服務、物業工程及園林建設服務、物業租賃服務和其他服務。不同於一般的物管企業，主要提供住宅物業服務或商業物業服務，或者商住混合式經營，潤華物業的覆蓋面更加廣泛。

智通財經 APP 觀察到，潤華物業的服務客户包括住宅物業、商業物業、醫院和其他公共物業。2020 財年，公司有 30 家在管醫院和 95 個在管公共物業。根據弗若斯特沙利文報告，按照 2020 年各版塊收益，在山東省物業管理服務供應商中，公司在醫院和非住宅 (包括醫院、公共物業和商業物業) 板塊分別位列第二和第三，市佔率分別為 5.6% 和 1.8%。

2018 年至 2020 年，潤華物業在管項目數量分別為 155、163 和 194 個，在管建築面積分別為 915.6 萬、918.7 和 1167.2 萬平方米。

按照收入佔比看，2018 年至 2020 年，來自醫院管理服務的收入佔比分別為 42.9%、36.2% 和 29.8%，來自公共物業物管服務的收入佔比分別為 28.9%、35.2% 和 30.9%，來自商業和其他非住宅物業收入佔比約為 12%，住宅物業的收入佔比最少。總體上以醫院和公共物業為主。

招股書顯示，就醫院分部而言，公司向山東省十大三家醫院中的四家提供物業管理服務，在全國範圍向中國三家醫院 100 強中的六家提供服務。在公共物業板塊，公司向 5A 級旅遊勝地趵突泉、山東省會文化藝術中心大劇院、臨沂大劇院、深圳光明文化藝術中心等提供服務。

這些客户對於物業管理服務的品牌聲譽、服務標準和管理能力要求更高，因此產能的客户粘性也更高。例如醫院不會輕易更換服務商，因為醫院和供應商之間的成功合作需要長期積累。

不過不同板塊的盈利水平差異明顯。截至 2020 財年，醫院、公共物業、商業及非住宅物業、住宅物業的毛利率分別為 15.6%、20.1%、32.3% 和 20%。近三年，綜合毛利率分別為 12.4%、16.8% 和 21.2%，較同行業物管服務商而言較低。而醫院板塊近三年的毛利率分別為 4%、10.9% 和 15.6%，均低於平均水平。因此毛利貢獻方面以公共物業為主，其次是醫院和商業及其他非住宅物業。

招股書顯示，公司毛利率上升，主要是隨着項目增多，審慎挑選潛在招標項目，提升了盈利能力，而醫院板塊採用 OSCS 服務中心，成本效率提升。

而在客户和供應商方面，潤華物業保持的十分均衡。2018 年至 2020 年，公司項目來自獨立第三方的佔比分別為 85.6%、88.6% 和 80.2%，前五大客户與公司保持了長達七年至十六年的穩定關係，近三年五大客户收入佔比分別為 33.3%、32.1% 和 33.7%，其中最大客户銷售佔比分別為 7.6%、8.2% 和 13.1%。

淨利潤高增長但淨利率低 現金流持續改善

業績方面，2018 年至 2020 年，潤華物業營收分別為 3.4 億、3.97 億和 4.86 億元，複合年增長率為 19.6%;毛利潤分別為 4218 萬、6685 萬和 1.02 億元，複合年增長率 56%;淨利潤分別為 1381 萬、2711 萬和 4869 萬元，複合年增長率為 87.8%。

智通財經 APP 瞭解到，期內營收規模增長主要是物管服務項目增多，而毛利潤增速高於營收增長，毛利率提升，主要是由於高毛利項目佔比提升。資料顯示，公司服務成本主要包括人工成本、分包成本等，其中人工成本佔比超過 80%，而 2018 年至 2020 年，公司的人工成本分別為 2.59 億、2.69 億和 2.68 億元，幾乎無增長。

而在費用方面主要是行政支出，2018 年至 2020 年公司行政開支分別為 2476 萬、2958 萬和 4504 萬，複合年增長率 34.8%，明顯低於毛利潤增速，支撐了淨利潤空間。

2018 年至 2020 年，公司的淨利率分別為 4.05%、6.83% 和 10%，雖然呈現逐年增長之勢，但是整體淨利潤水平遠低於其他物管企業。主要也是因為毛利率水平較低所致。

資產結構較為穩健。截至 2021 年 4 月份，公司流動資產 2.68 億元，流動負債 2.46 億元，流動資產淨值 2125 萬。流動資產中約 1.4 億現金及現金等價物，貿易應收款項 1.1 億元。整體而言流動性較為充裕。

現金流逐年改善，2018 年至 2020 年，公司經營活動所得現金流為 2757 萬、3749 萬和 1.03 億元，現金回收狀況良好，期末現金流分別為 6529 萬、3478 萬和 1.19 億元。2019 年因為使用現金收購天津天孚股權，導致投資現金支出達到 1.59 億元，現金流有所減少，不過 2020 年因為經營現金流增加，整體現金餘額也較為充裕。

智通財經 APP 觀察到，潤華物業未來仍將以深耕山東地區為主，上市募資主要有兩個目的，一是戰略收購和獲取新項目，二是進行物管層面和總部層面信息技術系統的升級。其中戰略收購目標主要是專注於非住宅業務的物業管理服務商，可以儘快與當前公司業務進行有效融合，擴大市場份額;通過與國有企業或者第三方物業開發商合作獲取新項目。

因此綜合來看，潤華物業紮根于山東地區，以非住宅物業項目為主 (包括醫院，公共物業等)，雖然公司營收和淨利潤增長較快，但該等項目性質導致公司整體毛利率和淨利率水平與當前上市物管公司相比較低，未來提升盈利空間主要手段是降低服務成本和費用支出，提價空間較小。項目擴展主要依靠獨立第三方企業，競爭激烈，不確定性較大，成長到一定規模之後擴張將明顯放緩，不利於公司業績的進一步增長。