<img id="edit_4271138" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2021/07/ee41d699e6d1c8e0a9a45bc9325e03fa_1625191934.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2021/07/ee41d699e6d1c8e0a9a45bc9325e03fa_1625191934.jpeg"/>圖片來源 @視覺中國<blockquote>文 | 巨潮商業評論，作者 | 蟪蛄，編輯 | 王方玉</blockquote>如果有人在 2001 年向你推薦這樣一隻中概股：上市之後就破發、連續 9 個月跌破 1 美元、整個行業的商業邏輯都瀕臨崩塌，有同行股價從 13 美元一路跌到 0.8 美元，這家公司自己連商業模式還沒搞得特別清楚……甚至，老闆還是個剛 30 歲出頭的小年輕。你可能會很想把手裏的茶水潑到他臉上。但如果給當時的你開個天眼，告訴你這家公司從這一年開始，從 0.5 美元開始漲，一直漲到了 2021 年還在不斷的衝破歷史新高，累計漲幅超過 2000 倍並且仍然沒有顯示出疲態，常青樹一樣的業務，仍然在不斷地為股東賺取數以百億計算的現金流，你一定會瞪大眼睛，懷疑耳朵。這家公司就是網易，目前市值超過了 770 億美元。2018 年左右，全球宏觀局勢震動，赴美上市的公司紛紛破發，B 站、愛奇藝、優信二手車紛紛破發，就連在香港上市的小米、獵聘也同樣破發。<img id="edit_5445950" src="https://imageproxy.pbkrs.com/http://images.tmtpost.com/uploads/images/2016/12/23r4t35wethsff3.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/http://images.tmtpost.com/uploads/images/2016/12/23r4t35wethsff3.jpg"/>如今萬億市值的美團，雖然勉強保住了當天沒有破發，但上市之後的四個月時間裏股價累計跌掉了 40% 以上，市值差點跌破了 2000 億，指點江山的霸氣是一點都沒有。但僅僅過了兩年之後，美團已經到了 “一覽眾山小” 的程度，小米的股價也早已經創出歷史新高。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2021/07/439bfcab04b7fbf54984489dc444201a_1625191935.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="489" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2021/07/439bfcab04b7fbf54984489dc444201a_1625191935.png"/>美團股價表現（2018 年 9 月至今）到了 2021 年的 6 月份，好久沒有出現的破發消息再度傳來。而這一次最大的不同之處，就是投資者主體。2020 年以來全球市場的估值水平不斷提升，業務跨國的互聯網券商日趨發達，美股、港股市場上出現了一批全新的投資者，他們有很多來自新鋭的互聯網公司，受過高等教育，拿着高額薪資與期權，是中國人生順遂的新經濟新貴。這一批投資者很少見過 2018 年的破發，更沒見過 2000 年的奔潰。每日優鮮破發、奈雪的茶破發，是他們短暫的投資生涯中沒有出現過的小概率事件。但數百年來，這個市場裏從來不缺乏關於暴富與破產的故事，所有那些看起來能要命的小概率事件，都只是大海中的一朵浪花而已。<h2>01 IPO 是企業發展的節點，而非終點</h2><blockquote>上市從來不是企業發展皆大歡喜的終點，只能説是企業發展歷程中的關鍵節點。</blockquote>2020 年至今，中國新經濟企業掀起了新一輪赴港、赴美上市熱潮，幾乎所有叫得上名字的未上市優秀公司，全都在籌劃或已經登陸資本市場。對於任何一家企業來説，上市都是值得慶祝的。創業者按下按鈕或者敲響鐘聲，股東、員工們的身價翻上幾十、上百倍，再加上新股上市之後大多上漲——特別是國內 A 股，新股漲幅動輒翻倍以上。IPO 在絕大多數人眼裏是財富的盛宴，甚至是改變命運的收穫。即便不能像拿着大比例期權的大佬們一樣財富自由，起碼參與打新，跟着 “喝口湯” 也是可以的。早年方正證券曾經有過一個廣告片，講的是一胖一瘦兩個創業搭檔在清掃辦公室，新公司準備開業大吉。瘦子問胖子，公司準備幹成什麼樣？胖子回答：上市。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2021/07/ca2ac5325e8066b0983d8e630138b661_1625191935.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="982" height="546" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2021/07/ca2ac5325e8066b0983d8e630138b661_1625191935.png"/>瘦子眼中帶着迷惑、意外，又有些憧憬、崇拜的眼神看着胖的。隨後，方正證券的 Slogan 緩緩説出。這個廣告是迄今為止，中國商界對 “上市” 這件事描述最到位的視頻之一（不僅侷限於廣告宣傳），那種看似距離每個人都比較遙遠，但又密切相關，好像是伸手就能夠到的一個 “終極目標”，又不敢相信能達成的複雜心態，被體現得淋漓盡致。整個視頻沒有提到財富，卻明確給出了財富的最終形態：上市。但實際的情況遠沒有一部廣告片那樣簡單。上市從來不是企業發展皆大歡喜的終點，只能説是企業發展歷程中的關鍵節點。對發展空間仍然很大的新經濟企業來説，甚至只能説是個新的起點。很多人無法接受破發，實際上就是在把企業上市視為發展的終點——打新一擁而上，試圖收割企業發展的最終成果，而不是在一個關鍵節點上，通過投資於這家企業，作為股東參與到其長期成長裏面去。<h2>02 新經濟公司的發展過程充滿變數</h2><blockquote>人們往往更重視風險投資對於企業發展的促進作用，卻忽略二級市場能夠給企業帶來怎樣的變化。</blockquote>短視的投資行為，來源於投資者自身追求短期利益的傾向。與此同時，也和投資領域長期的公關、宣傳風向有關係。近些年，二級市場在投資界並不招人待見，動輒獲得幾十幾百倍收益的天使投資、風險投資才是顯學。人們往往更重視風險投資對於企業發展的促進作用，卻忽略二級市場能夠給企業帶來怎樣的變化。Facebook 是一個比較典型的例子。在上市前就已是超級明星項目，2012 年 2 月，Facebook 上市融資 50 億美元，上千名員工成為了億萬富翁。再加上在此之前，Facebook 經過了五輪融資，投資者名單星光熠熠：彼得·蒂爾、霍夫曼、李嘉誠、微軟、紅杉、DST 等等，總計約 13 億美元。這些員工、早期投資者在上市後都將收穫豐厚，並有機會在二級市場賣出股份套現。因為在一級市場上融資的名聲太盛，以及被風投們搶出來的高估值，導致 Facebook 在真正上市的時候，投資者大多心態謹慎——上市第二天即破發，公司股價報收於 34.03 美元，較發行價 38 美元下降了 11%，估值也從 1000 多億美元下降到 932 億美元，隨後幾個月的時間裏更是一路下跌，股價腰斬。但後面的事情急速轉變：一級市場投資形成的泡沫被擠出之後，Facebook 股價快速反彈，其 2013 年第二財季營業收入同比大幅度增長，顯示出互聯網廣告業務正逐漸成為了全球廣告主的必選項。7 月 26 日，財報利好刺激 Facebook 股價大漲 29.57%，從此再也沒有出現過趨勢性的逆轉，至今市值已經逼近萬億美元。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2021/07/7f0106f20fcc8dfd7a1571309d479978_1625191936.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="480" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2021/07/7f0106f20fcc8dfd7a1571309d479978_1625191936.png"/>Facebook 股價表現（2012 年 5 月至 2014 年 5 月）社會關係網絡的護城河、明星 CEO 之類的正面因素，並沒有阻止當時的華爾街基金經理們做空 Facebook。市場對於 Facebook 能否形成穩定的商業模式，也就是能否賺錢持有高度懷疑的態度，直到這家公司親自證明了自己可以做到。那些沒有耐心等到 Facebook 完成商業模式蜕變的投資者，就很難參與到後面股價持續上漲的行情裏。2013-2021，其漲幅約為 10 倍。這只是新經濟企業上市後商業模式逐漸變化、成熟的一個縮影。也是二級市場投資，尤其是新經濟公司的關注者值得去借鑑的歷史。具體到本輪新經濟企業——特別是中國的新經濟企業密集上市，呈現出了幾個明顯的特徵：1.互聯網經濟向縱深方向發展，進入到各個具體的垂直產業中去，如出行領域的滴滴出行、生鮮類的叮咚買菜、每日優鮮，化妝品領域的完美日記等等，其中不少都處於商業化的早期階段，商業模式並未穩固；2.一級市場的風險資本參與度高。由於風險投資體系的成熟，以及對新經濟模式的認可，風投大量參與到了企業發展的早期階段，因此有迫切的上市（特別是海外上市）和套現需求，導致這些公司在上市之前估值太高，上市之後又會引起二級市場的謹慎；3.傳統的互聯網、移動互聯網發展進入到成熟期，更新的新經濟剛剛進入商業化的早期階段，市場上對於新科技公司的估值出現了明顯的分歧。例如目前谷歌的市盈率已經低至 15 倍左右，騰訊市盈率逼近 25 倍，已經低於很多傳統產業的估值；但不少新經濟企業上市後動輒幾十倍市銷率的估值——典型如 Doordash、Snowflake、B 站、拼多多等。從整體看，投資者的估值邏輯正處在一個相對混亂的階段。這種大環境下風險與機遇同在。機遇指的是上市的這些企業，已經被風險投資者篩選過一遍了，大多數已經是行業中最優秀的企業，安全邊際較高；風險則是，在上市前後，處於產業發展早期的企業需要完善自己的商業模式，和當年的 Facebook 一樣，找到賺取利潤的方式，以回饋投資者的投入和期待，在這個過程中，會有部分企業掉隊甚至出現經營風險。以打新族為代表的一部分投資者，痴迷於資本市場的短期收益，但又困擾於市場的中長期不確定性，表現出了在貪婪與恐懼之間快速切換的 “二重性”，實際上是對資本市場理解不夠深入的一種表現。<h2>03 投資有風險，這是常識</h2><blockquote>這些九死一生的波瀾壯闊，正是創業與投資的難度所在，也是魅力所在。</blockquote>每日優鮮和奈雪的茶，是引發本次關於破發討論的核心。因入局早、前置倉模式而知名的每日優鮮，原本就處於商業模式摸索期的生鮮領域，因為商業模式的變化和變革，破發本來算不上太意外的事情。而發現了商業模式競爭壓力的每日優鮮，也在上市之前進行了戰略調整，將自己定義為 “技術驅動的創新型社區零售企業”，在社區零售數字化方面進行了戰略側重。這種戰略調整勢必會引發企業經營管理、資本市場估值等多方面的變化，包括企業業務模式、經營目標、市場空間、估值體系等等。對於企業的經營來説，這個轉型的邏輯是行得通的：與其去和財大氣粗的興盛優選、美團、拼多多進行貼身肉搏，不如利用已有的產業積累，發揮技術優勢，進入 “技術賦能” 的藍海市場。在二級市場的投資層面，如果對企業的戰略變化缺乏敏感，而是 “無差別打新”，顯然是對每日優鮮的戰略調整認識不夠充分；打新出現虧損之後，又立刻轉向另外一個極端，無視企業未來的發展空間，事前貪婪、事後恐懼，無疑是一種糟糕的投資心態。港美股的打新者們為這次破發事件專門發明了一個新詞，叫 “全員被割”，通過一個 “被” 字，凸顯了自己在整個過程中的無辜。但資本市場從來都不是一個包賺不賠的地方，尤其是對於新經濟的投資來説，風險陰影的籠罩從來都沒有消散過。全球新經濟的發展史，在二級市場基本是部一將功成萬骨枯的血淚史，雞犬升天的局面是極少數。從最早的美國鐵路證券、債券開始，美國國內和歐洲的投資者積極參與美國鐵路市場的投資，最終造成鐵路過度競爭，運費降至難以想象的低價，大多數投資者血本無歸的局面；<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2021/07/d2a461673d40193e094307a4cbf0cc1a_1625191936.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="887" height="887" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2021/07/d2a461673d40193e094307a4cbf0cc1a_1625191936.jpeg"/>美國鐵路債券後期變得一文不值伯克希爾·哈撒韋公司的某次股東會上，巴菲特拿出了一個寫滿了 A 到 Z 排序單詞長長的名單，全都是上世紀汽車產業發展早期繁榮階段，最終消失了的汽車品牌，巴菲特以此來警示對新興車企的投資泡沫；到了 2000 年，互聯網泡沫的出現和破裂更是給全球風險投資、二級市場參與者上了慘痛的一課，目前最成功的互聯網公司、科技公司，無不是穿越了泡沫破裂的重壓，發展至今成為巨頭——華為、阿里巴巴、軟銀、騰訊、亞馬遜等等。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2021/07/77e4f0e581b13275df34fa24537bd800_1625191936.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1065" height="711" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://images.tmtpost.com/uploads/images/2021/07/77e4f0e581b13275df34fa24537bd800_1625191936.jpeg"/>阿里和軟銀都是 2000 年互聯網泡沫破滅的倖存者而這些九死一生的波瀾壯闊，正是創業與投資的難度所在，也是魅力所在。把新經濟的發展浪潮簡化為打新遊戲，未免太過於輕率。同時，這也辜負了互聯網賦能實體產業，數字化改變世界的大時代。與其説遭遇 “全員被割”，還不如説這是參與各種短視、逐利套利遊戲所必須經歷的過程，是早晚會付出的代價。投資有風險，本該是每個二級市場參與者的常識；股票破發也不是天就塌了，因為上市只是一個企業發展的節點而已。更多精彩內容，關注鈦媒體微信號（ID：taimeiti），或者下載鈦媒體 App

2018 年左右上市的中國公司紛紛破發，B 站、愛奇藝、優信二手車、小米、獵聘均慘遭厄運。美團勉強沒破，但上市四個月跌超 40%，然而僅僅過了兩年，美團就 “一覽眾山小”，小米也早已創出歷史新高。

這屆股民以為，破發就是天塌了