新股前瞻 | 德康农牧：猪周期掉头向下，西南 “农牧巨头” 继续向上？

今年春节过后，猪肉价格就开始跌跌不休，活猪、仔猪价格的走势皆如是。

农业部数据披露，6 月底猪肉全国平均价已从 1 月初的 53 元/公斤降至不足 25 元/公斤，价格近乎腰斩，同一时期活猪平均价从 36 元/公斤降至不足 14 元/公斤，仔猪平均价则从 87 元/公斤降至约 47 元/公斤。

(数据来源：中泰证券)

与此同时，二级市场对猪周期的热情也日渐冷却：猪肉概念指数自 2021 年以来下跌近 20%;板块中绝大多数猪肉概念股股价跑了大半年还是呈下跌的态势，比如牧原股份年初以来跌近 2%，新希望、天邦股份等均跌超 1.5%...

在此背景下，有一家来自西南地区的 “农牧巨头” 却选择逆风而上。

6 月 29 日，四川德康农牧食品集团 (简称 “德康农牧”) 向港交所提交上市申请，拟香港主板上市，华泰国际为其独家保荐人。

智通财经 APP 了解到，德康农牧来自四川成都，是一家致力于生猪及黄羽肉鸡畜牧养殖的农牧企业，业务遍布中国 14 个省、市及自治区。业务主要分为三个部分，即生猪、家禽以及辅助产品分部。其中，生猪及家禽板块为核心业务——生猪产品主要包括商品肉猪、种猪及商品仔猪，而家禽产品主要包括黄羽肉鸡、鸡苗及蛋，目前还正拓展屠宰和食品加工业务。

下面不妨透过财报来探讨一下，“逆风而上” 的德康农牧此次能否闯关成功，业绩继续保持增长态势呢？

业绩持续增长的西南 “农牧巨头”

从市场地位来看，德康农牧在生猪及家禽养猪行业中显然已经积聚了一些名气。

据弗若斯特沙利文数据，就 2020 年生猪的销售价值及销售量而言，德康农牧在国内所有生猪供货商中均排名第七。而就西南地区而言，该公司则均排名第二，于 2020 年的销售价值为人民币 52 亿元及销售量为 1.2 百万头。

(数据来源：德康农牧招股书)

而除了在国内生猪供货商排名靠上之外，德康农牧在在种猪、黄鸡苗的市场排名上，亦表现不俗：按 2020 年收入计，该公司在中国所有种猪供应商中排名第十名。同期按收入及销售量计，该公司亦是中国黄羽父母代鸡苗的最大供应商，并且在中国黄羽肉鸡供应商排名第三名。

凭借上述市场地位，德康农牧在这一场疯狂的超级猪周期中也吃到不少红利：营收持续增长，而净利润更是实现了 “多连跳”。

具体而言，营收方面，2018 年至 2020 年，该公司的营收分别为 32.82 亿元、55.16 亿元、81.45 亿元，后两年分别同比增长 68.1%、47.7%;净利润则分别为 1.55 亿元、20.92 亿元、36.08 亿元，2019 年和 2020 年分别同比增长了 1253% 和 72.5%。

(数据来源：德康农牧招股书)

拆分业务板块来看，或许更能窥出这一次超级猪周期带给德康农牧的发展助力。

前文已经提到，生猪及家禽养殖是德康农牧的主要收入来源，2018 年至 2020 年，该公司来自生猪的收入占总收入分别为 43.6%、53.3%、及 70.6%，来自家禽产品的收入分布占总收入的 55.3%、44.1% 及 28.1%，由此不难看出，在这一轮猪周期中，该公司来自生猪板块的助力有多大了。

具体而言，在生猪养殖板块，德康农牧近三年生猪出栏量迅速增长。据招股书数据显示，该公司的养殖模式分为自繁自养模式及 “公司 + 现代化专业农户” 的合作养殖模式，截止目前德康自营猪场 92 家，合作的家庭农场达到 2011 家，2018 至 2020 年该公司的生猪出栏量分别为 99.27 万头、124.21 万头和 137.06 万头。

与此同时，该公司的核心育种群也不断扩大，从 2018 年 1 月 1 日的 5373 头增加到 2020 年 12 月 31 日的 13093 头，这能够建立 20 万头下游母猪及后备母猪的扩繁场。

此外，值得一提的是，为了促使业绩继续维持增长状态，德康农牧还加大了对生猪产业链的布局。

招股书披露，该公司目前正在筹建屠宰及食品加工业务。预计于 2023 年 6 月为公司的屠宰及食品加工业务完成年屠宰 800 万头生猪产能且肉加工产能 20 万吨的三个项目 (分别位于四川省宜宾市及眉山市和江苏省宿迁市泗洪县)。上述布局动作将意味着该公司已经建立起了一条覆盖饲料生产、生猪育种及养殖到生产生鲜猪肉及肉制品的高质量猪肉产业链。

综上来看，德康农牧这一波业绩增长不乏有 “时也运也” 的因素——即受益于超级猪周期的利好，业绩呈现大幅增长的趋势。

猪周期向下，德康还能 “向上” 吗？

众所周知，2018 年 8 月 “非洲猪瘟” 袭来后，国内生猪数量锐减，猪肉价格一路飙涨。

没曾想，这一涨就是涨了差不多三年，进而促使国内养猪行业迎来史上 “最强” 猪周期，相关养猪企业也在这一波猪周期中赚得盆满钵满。譬如牧原股份，该公司的净利润于 2019 年、2020 年分别同比增长 1075.37%、348.97%，凭借着暴增的净利润成功挤掉温氏股份 “猪王” 位置。

据了解，猪周期主要遵循以下规律：即猪肉供给不足——猪肉价格上涨——生猪存栏量过度增加——猪肉供给过剩——猪肉价格下跌——养殖户亏损导致生猪存栏量过度减少——猪肉供给不足 …… 如此循环往复，行业供给、猪肉价格便形成了周期性变化。

不过，进入 2021 年以来，随着疫情等因素对供给端制约的逐渐消除，生猪出栏和存栏同比增速持续走高，猪肉价格的增长情况也就戛然而止了。

这一点，德康农牧也在招股书中提到了——中国生猪的平均市价于 2021 年大幅下降，由 2021 年 1 月的每公斤人民币 35.8 元降至 2021 年 5 月的每公斤人民币 19.6 元，已跌至 2019 年年中左右的价格水平。展望未来，由于生猪需求预期将于未来保持平稳，且非洲猪瘟的影响逐渐消退，生猪的供应及价格预期将回升至正常年度水平。

(图片来源：德康农牧招股书)

除此之外，德康农牧还预计种猪价格也有所下降。该公司在招股书中指出，预计种猪的平均价格于 2020 年达到最高点，为 4529 元，并将自 2021 年至 2025 年维持下行趋势，于 2025 年达致 3021 元，相当于 2020 年至 2025 年的复合年增长率约为-7.8%。

(图片来源：德康农牧招股书)

从上述数据表现，不难看出，德康农牧来自猪周期的增长助力已经有所消散了，该公司能否继续呈现出之前的增长态势，这还是一个未知数。

而关于业绩能否继续维持增长之势，德康农牧也在招股书中提示风险称，“阁下不应依赖公司的过往业绩来预测未来财务表现。公司在往绩记录期间实现大幅增长，但无法保证未来能够保持过往的增长，因为公司收益和盈利能力可能会因各种无法控制的因素而在不同时期发生变化。该等因素可能包括整体经济状况、日益激烈的竞争、影响行业的政府法规及政策或公司控制成本及经营开支的能力。”

除此之外，德康农牧还有其它经营风险也值得注意。比如说，该公司的生物资产公允价值可能会在不同期间大幅波动，进而致使该公司的经营业绩不甚稳定。

2018 年至 2020 年，该公司生猪板块确认生物资产公允价值变动收益 9710 万元、收益 10.63 亿元及收益 13.39 亿元;家禽板块确认生物资产公允价值变动亏损 3640 万元、收益 1540 万元及亏损 4280 万元。同期生物资产公允价值变动净额分别为 6070 百万元、10.78 亿元及 12.96 亿元。对此，其在招股书中提示风险称 “公司概无法保证未来生物资产公允价值不会减少，进而对财务业绩产生负面影响。”

综上来看，在当前超级周期期下行之际，德康农牧来自行业的助力已大不如从前了，而其要想继续实现大幅增长之势要么就是等下一个猪周期来临，要么就是在这段时间养精蓄锐靠自己，而此次赴港上市或许便是其 “靠自己” 谋求增长的一大方法吧。