新股前瞻 | 華瑭醫療赴港上市，能否借醫療器械增長之風順勢而起？
7 月 27 日，華瑭醫療控股有限公司 (簡稱 “華瑭醫療”) 向港交所遞交了上市申請，計劃在港交所主板上市，海通國際為獨家保薦人。
7 月 27 日，華瑭醫療控股有限公司 (簡稱 “華瑭醫療”) 向港交所遞交了上市申請，計劃在港交所主板上市，海通國際為獨家保薦人。
從提供的服務來看，該公司並不是 “字面意思” 上的醫療公司，它更像是醫療器械公司的 “分銷商”，從引進品牌到分銷產品，主要為醫療器械公司提供 “一站式” 的運營服務 (包括品牌運營及供應鏈服務)。
具體來説，華瑭醫療是一家跨境商業解決方案平台，主要為高值醫療器械提供專業的市場準入及滲透解決方案，尤其擅長服務全球品牌。該公司於 1996 年開始開展業務，於 2006 年開始為醫療器械品牌提供商業化解決方案，隨後於 2018 年被華平投資以約 1.154 億美元收購全部股權，截至目前華平投資仍是華瑭醫療的全資股東。
據悉，該公司的業務鏈條涵蓋產品註冊、進出口、倉儲和配送、銷售管道管理、存貨管理及售後管理，以及幫助品牌合作伙伴進入新市場及建立優質高效的商業運營基礎設施。少數情況下，該公司亦為醫療保健消費品提供商業解決方案，主要是皮膚科化妝品。
從服務的品牌來看，華瑭醫療的大多數品牌合作伙伴均為各自領域的領先全球品牌，例如愛爾康、MicroVention、Illumina、施樂輝、羅氏、雅培及寶潔 (可麗藍)。
據招股書披露，截至最後實際可行日期，華瑭醫療為 28 個品牌合作伙伴提供服務，幾乎全部為多個醫療專業 (例如眼科、體外診斷、骨科、心臟科、神經科、婦產科、血管外科、內分泌科、呼吸科及高價值醫用耗材) 的高值醫療器械品牌。此外，於 2021 年 5 月 30 日完成對北京博彙的收購後，該公司獲得另外七個全球醫療器械品牌。
基於上，不難發現，華瑭醫療在其所處的行業裏似乎已經積累了一定的知名度且獲得了一批穩定的客户羣。
接下來，不妨透過華瑭醫療招股書，來看看該公司的真實實力究竟如何？
營收快速增長，但毛利率仍有待提升
從核心財務數據來看，儘管遭受了 2020 年初的疫情衝擊，華瑭醫療的營收還是保持了較為穩定的增長狀態。
營收方面，2018 年至 2020 年，該公司錄得營收分別為 6.98 億元、9.56 億元、9.91 億元、2.12 億元，逐年遞增，年複合增長率為 19.2%。截止 2021 年 5 月 31 日，該公司的營收更是實現了大幅增長，為 6.74 億元，同比增長約 218%。
需要指出的是，拆分業務結構來看，華瑭醫療的大部分收入來自產品銷售收入且主要來自分銷模式。據招股書數據顯示，2018 年至 2021 年前 5 個月，其銷售醫療器械及保健品消費的收入佔總收入的比例分別為 80.3%、77.5%、79.8% 及 85.3%，來自產品商業化解決方案服務的收入則佔總收入的比例分別為 19.7%、22.5%、20.2% 及 14.7%。
不過，淨利潤方面，相較於穩定增長的營收表現而言，該公司近幾年的淨利潤則比較波動——2018 年至 2020 年，該公司分別實現淨利潤為 6474 萬元、1666 萬元、3183 萬元。另外，或受疫情的影響，2020 年前 5 個月該公司還出現了短暫虧損的表現，淨虧損為 268 萬元，至 2021 年前 5 月扭虧為盈，錄得淨利潤為 1894 萬元。
毛利率方面，由於華瑭醫療主要是側重於醫療器械的分銷業務，由此其也並不像典型的醫療企業那樣擁有令人豔羨的 “高毛利率”。據招股書顯示，2018 至 2021 年前 5 個月，該公司的毛利率分別為 20.7%、20.8%、20.1% 及 16.3%，毛利率水平在醫療器械行業委實不算高。
此外，除淨利潤表現波動之外，該公司的現金流狀態亦不穩定。報告期內，華瑭醫療頻繁錄得經營現金流出淨額，其中 2018 年、2020 年及截至 2021 年前 5 個月，該公司的經營活動所用現金流量淨額分別為 1.39 億元、2.03 億元及 1.18 億元。
從招股書披露的內容，華瑭醫療於 2018 年、2020 年及 2021 年前 5 個月錄得經營現金流出淨額分別有以下幾大原因：2018 年其錄得經營現金流出淨額主要是由於各類應付款項減少所致，而 2020 年及 2021 前 5 個月錄得錄得經營現金流出淨額則主要是由於存貨及各類應收款項增加所致。
事實上，深究華瑭醫療的應收賬款及存貨數據來看，該公司的確存有應收賬款及存貨水平較高的經營風險。
應收賬款方面，2018 年至 2021 年前 5 月，該公司的貿易應收款項及應收票據分別約為 1.3 億元、1.36 億元、1.04 億元及 1.41 億元，相較於整體營收水平來看，所佔比例並不算低。對此，該公司也在招股書中提示風險稱 “公司貿易應收款項及應收票據的金額日後可能會增加，這將使公司有效管理營運資金更具挑戰性。”
存貨水平方面，2018 年至 2021 年前 5 月，該公司的存貨分別為 1.37 億元、1.03 億元、2 億元及 3.99 億元，不斷遞增。另外期內存貨週轉天數也有所延長，分別為 123.1 日、57.7 日、69.9 日及 80.3 日，基於上不難看出，較高的存貨水平或將也會對該公司的營運資金產生一定不利影響。
在上述因素的重重影響下，華瑭醫療目前身上的債務壓力也不輕：招股書數據披露，該公司的資產負債比率從 2018 年的 5.4% 躍升到 2020 年的 173.7%，至 2021 年前 5 個月其資產負債比率繼續攀升至 218.9%。另外，截至 2021 年 5 月 31 日，該公司共有 4.67 億元的未償銀行借款，均須於一年內或按要求償還，償債壓力不容小覷。
基於上可知，華瑭醫基本面大致處於 “中規中矩” 的水平，雖沒有出現常年虧損的 “硬傷”，但負債水平高、存貨高等表現還是增加了一些經營瑕疵。
業務佈局完善，能否借行業之風順勢而起？
前文已經提到華瑭醫療是一家為高值醫療器械提供專業的市場準入及滲透解決方案的服務商，下面不妨從其產品價值鏈出發，來探究一下華瑭醫療所處的行業對該公司的助力究竟如何。
據招股書披露，在全球高值醫療器械的整個市場進入及滲透價值鏈中，醫療器械製造商及供應商處於行業的上游;一級分銷商 (始終處於全國級別) 則處於行業中游，對於諸如華瑭醫療這一類全球品牌商業解決方案提供商而言，這類企業也始終以一級分銷商的身份行事;而
區域批發及零售分銷商等下游次級分銷商，以及醫院、藥店及在線平台等客户，則通常位於下游。
在這其中，商業解決方案提供商通常在價值鏈的不同階段支持全球品牌，包括進口、倉儲及履行、商業渠道 (尤其是分銷渠道)、客户服務及支持。且解決方案主要分為兩類，一是供應鏈管理解決方案，如進口管理、倉儲管理、點對點物流，包括訂單履行;二是銷售渠道管理。於中國，全球品牌通常將產品出售予全國一級分銷商 (如商業解決方案提供商)，該等分銷商可以進入當地分銷商網絡並將產品出售予中國各地下游次級分銷商。
截至最後實際可行日期，該公司為 28 個國際品牌合作伙伴提供服務，在國內管理超過 500 傢俱有廣泛毛細分銷渠道的地方分銷商，覆蓋全國所有省、直轄市及自治區的約 1700 家公立醫院和 900 傢俬立醫院。
業務佈局逐步完善，銷售脈絡也愈發密集，那麼這一行業對華瑭醫療的助力如何呢？
近年來，在人口老齡化漸行漸近的背景下，隨着生活水平和可支配收入的提高，以及及醫療意識和支付能力的提高，醫療器械行業的市場規模正不斷擴大，而高值醫療器械這一細分行業也隨之快速增長。
據灼識諮詢披露，高值醫療器械包括用於眼科、骨科、神經介入及心臟介入等醫療專業的高值耗材及體外診斷試劑。中國高值醫療器械市場規模 (按 GMV 計) 由 2015 年的 1053 億元增長至 2020 年的 2,575 億元，年複合增長率為 19.6%，預計將自 2020 年以 17.1% 的年複合增長率增長至 2025 年的 5,659 億元。
與之相伴的，亦是高值醫療器械解決方案市場的迅速增長：按 GMV 計，全球高值醫療器械的中國商業解決方案市場從 2015 年的 415 億元增至 2020 年的 932 億元，年複合增長率為 17.6%。儘管疫情於 2020 年對市場增長造成負面影響，但中國市場預期於未來快速增長，2025 年將達到 1,968 億元，年複合增長率為 16.1%。
在此背景下，由於華瑭醫療在高值醫療器械解決方案這一行業的排名比較靠前，則有較大的希望可以分食一塊 “大蛋糕”。
據灼識諮詢報告，按 2020 年的 GMV 計，就全球高值醫療器械 (包括體外診斷設備) 而言，該公司是中國最大的民營商業解決方案平台，併為中國第二大國有及民營商業解決方案平台 (市場份額為 12.3%)。尤其是，該公司還是中國最大的眼科醫療器械商業解決方案提供商，市場份額 (按 2020 年的 GMV 計為 34.4%) 是後隨者的三倍多。
綜上可知，由於高值醫療器械解決方案這一行業處於快速增長的態勢，對於華瑭醫療而言，市場助力相對較大。不過，其能不能借助行業發展紅利一舉扭轉淨利潤波動、負債水平高等 “負面印象” 還是一個較大的未知數。
